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星河生物投资分析 公司的主营业务是食用菌的生产和销售，包括金针菇、真姬菇和白玉菇，近三年收入的复合增长率为26%，净利润的复合增长率为43%，09年的营收和净利润分别为9577万和2035万，公司日产食用菌50吨，是国内食用菌行业的龙头。 行业概况： 我国食用菌行业发展较快，产量从2000年的800万吨发展到08年的1827万吨，产值从227亿增长到865亿元，目前，我国食用菌的产量已占世界产量的70%以上。 从消费看，我国的食用菌以国内消费为主，出口占比较小，08年出口只有68万吨，仅占总产量的3.7%。从品种看，国内消费的主要是香菇和平菇，分别占总产量的24%和17%，而欧美国家则基本都是双孢菇，香菇、平菇很少。因此，消费结构的差异可能是导致国内外食用菌需求差距较大的原因之一。 生产模式分析： 主要有传统农户、农户+公司和工厂化三种，其中，工厂化生产仅有40万吨，占总产量的2.2%，行业的集中化程度较低，与国际上52%的工厂化比例有较大差距。工厂化栽培的菌类要求出菇同步性好、出菇的大小、长度和品质基本一致，因此，金针菇成为目前工厂化的最大品种，占我国工厂化食用菌产量的50%以上，占全国金针菇总产量的11%以上，而日韩企业金针菇的工厂化率均已经达到100%。 工厂化的发展近年呈加速趋势，工厂化生产企业06年仅47家、07年78家、08年186家，到09年已经增加到246家。虽然数量增长较快，但规模相对都偏小，品种上也以金针菇为主，日产10吨以上的不足20家。公司目前以日产50吨位居行业第一，领先于国内其他企业，与台湾地区企业最高日产60吨，韩国企业最高日产50吨基本相当。 生产模式比较： 农户生产以手工作坊方式进行种植，产品单产小、品质质量参差不齐，且受固定的时间和季节限制，市场竞争力较弱。相对于散户种植，工厂化产品由于生产条件可控、产品品质好、保质期长等优势，更受经销商青睐，价格也较农户更高。由于产品定位不同，因此农户产品的低价格对于公司冲击不会不大。 公司分析 公司目前产品金针菇、真姬菇和白玉菇三种，以金针菇为主，09年产能占比80%以上，但近两年随着真姬菇和白玉菇相继投产，金针菇的收入占比逐渐下降。真姬菇和白玉菇由于技术要求相对较高，工厂化生产企业较少，无农户模式产品，因此竞争者较少，毛利率高，10年上半年真姬菇和白玉菇的毛利率分别为52%和56%，较金针菇的28%毛利率高出不少。由于食用菌存在种植和消费存在季节性，因此下半年产品的价格将进一步提升。 公司目前的产能为33吨金针菇、6吨真姬菇和1吨的白玉菇，募投产能为9吨金针菇、12吨真姬菇和5吨白玉菇。通过加大真姬菇和白玉菇的产能比例，未来公司毛利率有望维持在较高水平。 销售方面，公司都是通过经销商进行销售，目前有32家经销商，以广东省内为主，占销售额的83%，省外销售只占17%，但已经扩展到北京、武汉、长沙等地。目前主要产品均供不应求，白玉菇的产能仅能满足10%的经销商需求，因此拓展空间较大。公司计划未来两年再扩展经销商30家，而产能的提升也将更好的满足经销商的需求。 公司增长的动力来源于快速扩张，而快速扩张的门槛是在技术和资金上。技术方面包括菌种培育、生产工艺和环境控制等。而在资金方面，每提高1吨/天的生产能力，需要投入固定资产近500万元，另外食用菌2-4个月的生长期，对于流动资金也有较高要求。这也是制约行业内企业快速发展的主要因素。 在技术上，公司每年投入4%的营收作为研发费用，在生物转化率和食用菌的感染率等方面均处于领先水平，而较高的技术水平保证了公司能够降低生产成本，获得较高的毛利率。公司的塘厦基地02年开始投产，目前已经建有4个基地，在技术上已经积累了一整套快速建设、稳定投产的方法。在资金方面，通过上市也可以得到解决。因此，公司快速扩张不存在瓶颈。 从公司的产能扩张计划看，2012年的产能将达到10年的2倍。金针菇、真姬菇和白玉菇的产能分别达到61吨/日、25吨/日和11吨/日。对于超募资金，公司也将主要投入到扩大生产当中，产能的快速扩张也为公司未来的发展奠定了基础。 盈利预测和估值： 假设：1公司2011年和2012年的新建产能均能稳定达产，产销率达到85%以上。 2 真姬菇和白玉菇产品价格保持稳定 2009 2010 2011 2012 金针菇（百万元） 66.7 126 126 192 产量（吨） 6500 12000 14400 18300 单价（元/公斤） 10.2 10.5 10.0 10.0 毛利率 41% 41% 40% 40% 增速 89% 0% 53% 真姬菇（百万元） 24.9 37.8 70 120 产量（吨） 1575 2100 3500 6000 单价（元/公斤） 17 18 20 20