我国上公司资本结构公司治理与公司绩效研究-Universityof.PDFVIP

我国上市公司资本结构、公司治理与公司绩效研究 ——基于2003-2009 年沪深300 样本数据实证 马翔 (浙江大学宁波理工金融经济研究所,宁波315100) 摘要：良好的资本结构与股权结构,不仅有利于改善公司治理效率,而且有利于提高企业 的价值与培育公司核心竞争力。那么资本结构、公司治理与公司绩效的究竟有何关系? 是 否存在最优的资本结构和公司治理体系，最大可能提高公司绩效? 我国上市公司治理结 构如何？这些问题,一直困扰着企业家们，同时也引起众多国内外学者关注。本文通过构 建模型以2003-2009年沪深300家上市公司Panel面板数据为样本，试图从公司资本结构、 公司治理的角度研究其与公司绩效的关系，旨在说明股权构成、股权集中度等六大治理 指数对公司绩效的理论与实际影响。得出的结论是：上市公司绩效与公司资本结构、公 司治理存在显著相关关系，优化资本结构，加强公司治理是上市企业提升公司绩效的根 本途径。 关键词：资本结构；公司治理；公司绩效；股权集中度 一、引 言 20世纪90年代末期，国内学者开始尝试对上市公司资本结构、公司治理、公司绩效 等问题从各个不同视角进行研究。如何进行有效的契约设计使投资方确信其能够从投资 中获得预期利益，能够对其偿付能力做出“置信承诺”，以吸引投资者。而基于委托代 理关系，公司治理的双方当事人为减少代理成本、达到企业价值最大化，就要对企业控 制权、经营者激励与约束达成的一整套制度安排。然而一直以来，上市公司的隧道效应 （tunneling) 、股东合谋、大股东效应、经理层道德危害与逆向选择等一系列影响上市公 司发展的现象，使得对资本结构、公司治理与公司绩效之间相互影响的探讨变得具有较 强的理论与实践意义。在当前世界后金融危机时代，上市公司如何防范金融风险，如何 做到稳定快速发展，如何面对诚信危机等诸多问题，使得上市公司实务界更加关注对资 本结构、公司治理与公司绩效的认识。因此，为了让研究形成具有说服力的结论，在研 究方法上，除了规范分析外，还需要通过样本数据实证检验理论假设的真实一致性。 二、国内外相关文献评述 （一）国外相关文献评述 资本结构问题素来就是公司金融的争论热点，不同的派系声音形成了经典的 “资本 结构之谜”。早期的资本结构研究主要描述资本结构与公司价值市场绩效表现之间的关 系，但缺乏严密的理论推导和实证检验，代表的有Jensen Meckling(1976) 、Miller （1977)、 Myers(1977)、HartMore(1988) 、Parrino Weisbach (1999)等，自从MM理论提出了资本 结构与公司价值的关系以来，众多学者都围绕着是否存在最优的资本结构这一问题展开 大量研究，然而这一问题却一直没有得到合理解释。在考虑企业所得税与个人所得税的  作者简介：马翔（1979- ），男，湖北钟祥人，经济学博士，浙江大学宁波理工学院金融经济研究所讲师，研究方向： 投资管理。 情形下，Miller通过构造模型得出最优的资本结构应该是负债尽可能地大。而Jensen与 Meckling认为，在企业的负债风险很高时，股东或经理会具有强烈的欲望去从事高风险 高收益的项目，从而造成了股东与债权人和债务人的风险不对等。Myers也对此表示赞同， 他认为当经理与股东利益一致时，经理将会拒绝那些能够增加企业市场价值，但获得的 收益大部分属于债权人的投资。后来，HartMore也认为，短期负债有利于约束管理者对 自由现金流随意处理的权利，而长期负债的治理效用表现在对管理者的投资无效扩张。 后来，Parrino Weisbach还运用模型实证的研究方法，证明了股东与债权人之间存在冲 突，企业的负债规模会决定这种冲突的强烈程度。 虽然现代资本结构理论论证充分，逻辑严密，但主要是研究税收与破产成本等企业 外部因素对资本结构和公司价值的影响，着重对资本结构的决定因素进行实证分析，代 表性的学者有TitmanWessel （1988）、Rajan Lingales （1995）、Frank Grayal （2003 ）。 后现代资本结构理论把公司治理的制度性安排引入资本结构的研究之中，在资本结构问 题研究上提出了新的视角。在研究公司治理与企业绩效间关系的文献中，大都从公司治 理的某一特定方面分析，如