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企业融资结构变动对公司治理结构的影响 总第 154期 中 南 财 经 政 法 大 学 学报 JOURNAL OF ZHONGNAN UNIVERSITY OF ECONOMICS AND LAW Ng_ ． 1．2006 Bimonthly Serial№ ．154 企业融资结构变动对公司治理结构的影响 蓝 虹 穆争社 (1．中国人 民大学 理论 经济 学博士后流动站 ，北京 100872；2．中国人民银行 金融研 究所 博士后 流动站，北京 100800) 摘要 ：企业融资结构的变动决定着融 资企业的控制权在股东 和债权 人间 的分配 ，决定着股 东和债权人 对融 资企业的经营者的约束和激励 的强度，这必然会影响到公司治理结构 ，具体表 现为：激励效应 、信息传递效应 、控 制效应 ；这种 影响 是通过激励机制、监督 机制、外部接管市场 以及代理权竞争实现的 。我国上市公 司的公 司治理 结构 的变化验证了上述结论。 关键词：股权融资结构；债权融资结构；公司内部治理结构；公司外部治理结构 中图分类号 ：F271 文献标识码 ：A 文章编 号：1003-5230(2006)01-0050-06 企业的资金来源于内源融资和外源融资。由于内源融资是融资企业 的原始投资和利润留存，因而 内源融资可以看作股权融资。企业获取外源融资的方式主要有债权融资和股权融资。由此可知，企业 融资结构包括两层含义 ：一是内部股权融资(导源于内源融资)与外部股权融资 (导源于外源融资)之 间的比例 ，称之为股权结构 ；二是债权融资与股权融资(包括 内部股权融资和外部股权融资)之间的比 例，称之为债权与股权结构。企业融资结构的变动决定着融资企业的控制权在股东和债权人间的分 配，从而会影响到公司治理结构。 一 、企业融资结构变动对公司治理结构的影响 1．企业融资结构与公司治理结构 。在企业的 自有资金无法满足其生产经营活动对资金需求的时 候 ，企业必然要突破其内源融资的界限而向外进行融资即发生外源融资，具体表现为股权融资和债权 融资，从而打破了内源融资为 100 的融资结构 ，使融出资金的外部股东和债权人作为外部投资者与 融资企业间形成了委托一代理关系。外部投资者是委托人，融资企业是代理人。这种委托一代理关系 的产生 ，导致 了以下几个方面的问题 ：一是利益 目标的差异。代理人的 目标函数并不总是与委托人 的 目标函数相一致，委托代理双方是不 同的利益主体，追求的 目标有差异，行为的动机和激励也不一致。 二是责任的不对等。委托人失去了对融资企业 的日常管理和控制权 ，但却最终承担融资企业的经营风 险；而代理人掌握公司的经营管理权 ，却不承担或只承担一部分融资企业的经营风险。这种承担责任 的非对称性 ，容易诱发代理人的道德风险，增加决策失误的可能性。三是非对称信息 。代理人所掌握 收稿 日期 ：2005·l1—1O 作者简介：蓝 虹(1971一 )，女，江西赣州人，中国人民大学理论经济学博士后流动站博士后； 穆争社(1967一 )，男 ，陕西西安人 ，中国人 民银行金融研 究所博士后流动站博 士后 。 50 维普资讯 //.cqvip4 的融资企业经营活动信息，要远比委托人了解的企业信息丰富得多。非对称信息的存在 ，再加上利益 目标的差异和责任的不对等 ，使代理人既有动机又有可能欺骗委托人 ，损害委托人 的利益 ]。四是经 营活动的不确定性 。在市场经济条件下，不确定性 因素普遍存在，要准确衡量代理人的经营业绩几乎 是不可能的。如果代理人是在一个完全确定的环境中经营融资企业 ，则非对称信息存在也无关系 ，委 托人完全可以凭借经营业绩来判定代理人的努力程度 ；但是当不确定性和非对称信息性同时存在时， 问题就出现了，委托人无法直观评价代理人工作的努力程度。五是契约的不完全性 。委托人希望通过 完善契约合同条款来保障 自身利益，但是，要签定一份完美无缺、无所不包、无所不能的契约基本上是 不可能的，合同总有疏漏、估计不到的地方 ，代理人总有空子可钻。 这些问题的存在，促使外部的投资者为了保证 自己投资的安全性和收益性必须寻找契约之外的 工具来维护 自身利益 ，这就是公司治理结构 。在这里 ，笔者需要说明的是融资企业中的委托代理关系 应包括两类 ：一是融资企业进行内源融资，形成的内部股东(老股东)和融资企业经营者之间的委托代 理关系；二是融资企业进行外源融资 ，产生的外部投资者与融资企业的委托一代理关系。上文主要分 析了融资企业进行外源融资，产生的委托一代理关系导致的公司治理结构问题 ，融资企业进行内源融 资，形成的委托一 代理人关系也会产生与其相似的公司治理结构问题。因