第34章从股权融资偏好看我国上市公司融资结构与治理结构的关联性.docVIP

第34章从股权融资偏好看我国上市公司融资结构与治理结构的关联性 Meckling(1976)指出：当管理者不拥有公司全部股权 的情形下，管理者与股东之间就存在着代理关系。这种 代理关系会决定公司的融资结构。Miller(1977)认 为：适当资本结构的选择可以促进公司治理结构的改 善，提高公司治理结构的效率，而好的治理结构又能确 保公司经理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资 金来完成有利可图的项目。Aghlon和Bolton(1992) 认为：选择有效率的治理结构的问题十分接近于为企业 选择一个恰当的融资结构。Hart(1998)甚至认为：给 予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问 题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资 者的利益为代价，追求他们自己目标的能力。这些论述 无疑是经典的，但是他们的立论是基于西方以私有制为 基础高度发达市场经济体系下的上市公司和资本市场。 面以公有制为基础市场经济体系尚在建立完善过程下的 中国上市公司，显然具有许多特殊性，分析解决中国上 市公司问题必须考虑这些特殊性，在借鉴发达国家经验 第四蔫东北老工业基地振兴与管理现代化 的同时结合中国实际。本文拟从我国上市公司的融资偏好来分析融资结构 与治理结构的关联性。 一、我国上市公司融资存在明显的股权融资馆好 1．上市公司内源融资比例很低，外源融资占绝对比重 我国证券市场以沪深两个交易所于1990年相继成立为诞生标志，迄 今已有十多年的发展历史。证券市场(主要是股票市场)的大规模发展为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。以上市公司境 内的A股融资为例，199Z～2001年十年期间，，累计股权融资总额达 5265．12亿元，其中首次发行筹资额累计达到2943．81亿元，配股融资累 计达到2068．48亿元，增发融资累计达到252．83亿元。①在上市公司的 融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源 融资比例都远高于内源融资，一般比倒都在80％～90％之间，而那些未 ．分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资(如表34—1)。 表34．1 -上市公司的内源融资与外源融资结构I％) 未分配利润大于。的上市公司 ‘， 未分配利润小于。的上市公司 年份 融资内潭 外豫融资。 融资内潭 外源融资 。 融资 慨致 股权 债务 股权 债务 融搿 融资 融资 融资 赍料来源。1995～1999年敷据根据郑江准等(2001)的有关计算结果整理得弱 7 Z(]oo卅001年数据根据s0VE公司提供的数据整理得到。 ①‘2002中国证券期货统计年鉴》． 东北老工业基地撮兴与管理现代化 4 结构与治理佶 2．上市公司股权融资比例高，存在明显的股权融资偏好 自1992年以来，我国全部上市公司的资产负债率总体上呈现不断下 降的态势(如表34—2)，这说明在上市公司的外部资金来源中，债务融 资的比例总体上趋于下降，也就是说通过证券市场的股权融资比例不断 上升。 裹34—21992～2001年中国上市公司负债比辜I％)变化趋势 资料来源：中国证券监督管理委员会同站 r 裹34—3上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构I，‘) 赍辩来源：根据表1、2教据整理得到· ： 从表34—3可看出，上市公司的外源融资中，股权融资所占比重平均 超过了50％，相对于国有企业的融资结构，我国上市公司的外部资金来 源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资行为体现出较为 明显甚至强烈的股权融资偏好。而分析西方国家的公司融资行为，基本上 符合梅耶斯——迈基里夫(MayersandMajlu[，1984)提出融资方式的啄 食顺序原则(ThePeckingOrder)理论，即公司融资方式的选择顺序应 第四篇兼北老工业基地根并与管理现代化 ④ 是：先内源融资．(即留存收益)，其次是外部债务融资，最后才是外部股 权融资。由此可见我国上市公司融资行为明显与西方国家的公司不同，我 国上市公司的融资顺序与现代融资结构理论的啄食顺序原则存在明显的冲 突。我国上市公司存在股权融资偏好所表现出来的“圈钱综合症”。 二、我国上市公司股权融资偏好的原因分析 1．直接动因：股权融资成本偏低 债权融资和股权融资的成本不同。债务融资可以通过财务杠杆效应及 “税盾效应”提高每股税后利润，其成本主要是支付的利息。股权融资的 成本主要是股利，一般情况下股票的筹集费用高于债券。各种融资方式的 个别融资成本通过加权平均可以得出总的资本成本，称为综合资本成本。 股权和债权的融资成本是相互影响的，随着融资结构的变化，两种融资方 式的边际成本也会发生变化。在成熟市场条件下，企业的融资顺序是：’先 内源融资后外源融资，先债权融资后股权融资，相对于股权融资企业更倾 向于选择债权融资