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条线十一：风险计量、建模与应用共21个模块模块十五：市场风险计量：VAR方法单元一：在险价值（VAR）方法VAR（Value at Risk）是为了满足用一个数据来衡量所有风险，尤其是市场风险的管理需求而产生的。自J.P.摩根首次提出以来，这一方法以其对风险衡量的科学、实用、准确和综合等特点受到包括监管部门在内的国际金融界的普遍欢迎，迅速发展成为风险管理的一种标准，并且与压力测试、情景分析和返回检验等一系列方法构成了风险管理的VAR体系，其产生和发展过程甚至被誉为风险管理的VAR革命。目前，VAR不仅被广泛用于市场风险的综合衡量与管理，而且正在向信用风险管理和操作风险管理领域延伸。一、VAR的内涵：从风险的敏感性分析到VAR分析对VAR内涵的理解可以从风险管理实践中经常面临的风险水平衡量问题开始思考。在面临衡量一个具体的投资组合风险时，人们往往习惯于通过问这样一个问题来了解投资组合的风险水平，即“在假定明天市场发生某种不利变动的情况下，该组合的损失是多大？”。这显然是一个组合价值对于市场风险因子变化的敏感性问题，简单地运用上节所述的敏感性方法分析就可以得到一个明确的答案。例如，对于一个投资额为100万元、修正持续期为2年的债券投资组合，当被问及“假定明天市场利率上升25个基本点，该债券组合会损失多少”时，我们可以很方便地利用敏感度分析方法按照如下公式计算出损失规模为5000元：dP = -D[dR/（1+R）]P = -（MD）×（dR）×（P）= - 2×0.0025×1000000= - $5000。然而，如前所述，敏感度分析只涉及给定风险因子变化幅度下投资组合受影响的程度，而并不分析风险因子发生这种变化的可能性的大小。因此，为了全面衡量投资风险，进一步的问题自然就是“发生5000元损失的可能性有多大？”更确切地说，“在正常市场条件下，在一定目标持有期限内，组合损失不超过5000元的可能性有多大？”，这是风险分析中的一个关键的转变，因为它将一个敏感度问题发展到了一个VAR问题。通常，该问题如果以如下方式提出：“在正常市场条件下，在给定置信水平（如99%），在目标持有期限内，某投资组合可能遭受的最大损失是多少？”这就是一个标准的VAR问题。VAR 通常被定义为在正常的市场条件和给定的置信水平（Confidence Level）下，某一投资组合在给定的持有期间内可能发生的最大的损失。从统计的角度看，VAR实际上是投资组合回报分布的一个百分位数（Percentile），从这个角度看，VAR和回报的期望值在原理上是一致的。正如投资组合回报的期望值实际上是对投资回报分布的第50个百分位数的预测值一样，在99 %的置信水平上，VAR值实际上就是对投资回报分布的第99个百分位数（较低一侧）的预测值。一个在99%置信水平上的一日VAR值表示投资组合在一天之内损失到VAR水平的可能性为1%，或说100天内出现损失状况超过VAR的天数为一天。如同我们经常用“百年一遇”来同时描述洪水的严重性和可能性一样，我们可以说，99%置信水平上的日VAR值就是“百天一遇”的损失。二、界定VAR的统计要素要确定一个金融机构或资产组合的VAR值或建立VAR的模型，必须首先确定两个基本要素，一是要确定持有期限（Holding Period）问题。持有期限就是持有投资头寸的时间长度，持有期限是指衡量回报波动性和关联性的时间单位，也是取得观察数据的频率，如所观察数据是日收益率、周收益率、月收益率还是年收益率等。持有期限应该根据组合调整的速度来具体确定。调整速度快的组合，如有些银行所拥有的交易频繁的头寸，应选用较短的期限，如一天；调整相对较慢的组合，如某些基金较长时期拥有的头寸，可选用一个月甚至更长。巴塞尔银行监管委员会出于风险审慎监管的需要，选择了两个星期（即10个交易日）的持有期限。此外，持有期限的选定通常会受到观察期间的影响。在既定的观察期间内（如1年），选定的持有期限越长（如1个月），在观察期间所得的数据越少（只有12个），进而会影响到VAR模型对投资组合风险反映的质量。市场风险矩阵中一般采用单日VAR值，它也被称为每日在险收益（Daily Earning at Risk，DEAR）。如果损失分别服从正态分布，超过一天的VAR值可以由如下公式导出（在市场持续有效的假设下）：N天VAR=DEAR×。例如巴塞尔银行监管委员会对银行采用VAR模型计量针对市场风险的监管资本所要求的持有期限时10天。二是置信水平的选择。置信水平过低，损失超过VAR值的极端事件发生的概率过高，这使得VAR值失去意义；置信水平过高，超过VAR值的极端事件发生的概率可以得到降低，但统计样本中反映极端事件的数据也越来越少，这使得对VAR值估计的准确性下降。对VAR的准确性和模型的有效性可以进行