再造央行系列之三中国利率场化不会导致利率上行.pdfVIP

证 固定收益系列专题 券 研 “再造央行”系列之三： 究 报 中国利率市场化不会导致利率上行 告 / 2014 年10 月13 日 固 定  通过对九个国家利率市场化时期的实际利率趋势分析，不能得出利率市场 中信证券研究部 收 益 化导致利率上行。第一，整体上看，实际贷款利率并无明显的一致性趋势， 邓海清 / 各个国家差异较大；第二，在利率市场化过程中，实际贷款利率持续上行 的国家是法国、韩国；第三，在放开定期/大额存款利率之前，实际贷款 电话：010 专 利率上行的国家是美国、日本、澳大利亚，在放开定期/大额存款利率后 邮件：denghaiqing@ 题 报 并无明显变化；第四，利率市场化前、后，实际贷款利率缺乏趋势性变化 执业证书编号：S1010514040001 告 的国家是英国、印度、泰国、马拉西亚。  全球利率存在一致性变化，利率市场化的结果与利率市场化的时点高度相 关。第一，全球实际利率在 1960 年至今，具有较为明显的一致性（注意 浅蓝色代表的中国与全球趋势独立），大致可以分为四个阶段：第一阶段 （1961-1976 年），全球实际利率下行，甚至达到负值；第二阶段 （1977-1986 年），全球实际利率大幅上行；第三阶段（1987-1996 年）， 全球实际利率基本走平；第四阶段（1997 年至今），全球实际利率中枢小 幅平稳下降。第二，除韩国外，其他利率市场化后利率上行的国家均在全 球利率上行阶段，而在全球利率走平阶段利率市场化的国家则多数利率走 平。第三，利率市场化导致利率上行的两个条件：存在严重的金融抑制、 全球利率处于上行周期。第四，中国目前贷款利率高于全球均值，且全球 利率并无上行趋势，因而利率市场化后中国贷款利率不会明显上行。  如何理解中国GDP 增速高于实际利率？根据“黄金法则”，一国的GDP 增 速应当与实际贷款利率相近，但中国过去GDP 增速与实际贷款利率之差在 5-15%之间，这被认为是中国存在金融抑制的佐证。笔者对此的解释是： 第一，中国过去存在金融抑制是显然的，事实上更需要关注的是，现在中 国是否仍然存在金融抑制。2013 年中国GDP 增速减去实际贷款利率之差 为3.45%，全球来看，处于可以合理利差区间，英国、阿根廷、菲律宾与 中国相近。第二，“黄金法则”并非精确成立的规律，要求中国GDP 减实 际利率稳定在0%附近是不合理的。GDP 减实际贷款利率的波动幅度很大， 以美国、日本、菲律宾为例，2003-2013 年利差的标准差分别为 2.4%、 2.4%、2.5% 。第三，从国际经验看，在 GDP 增速较高（7% 以上）时， GDP 增速往往高于实际贷款利率，而GDP 增速在4% 以下时，实际贷款 利率往往高于 GDP 增速。可以预期，随着中国 GDP 增速的长期下滑， GDP 与实际利率之差将继续收窄。第四，笔者认为中国贷款利率存在低 估。首先，中国的贷款利率并未统计“非标”等高收益资产；其次，信托、 小贷等高利率融资方式本质是贷款但并不计入贷款利率统计之中；最后， 中国的银行的贷款风险偏好低于其他国家。  利率市场化过程中，存款利率会如何变化？第一，存款和理财并非完全替 代，市场分割导致两者的利率变化方向可能存在差异；第二，定期存款利 率可能短期内出现上行，而理财等成本则出现下降，最终两者会趋同，银 行综合成本不会出现明显的变化。第三，利率市场化并非“市场完全决定 利率”，而是 “央