我国企业债券定价机制研究.doc

我国企业债券的历史与展望 南方证券债券业务总部 曲宏 （一）我国债券融资发展历程及企业债券类别 我国企业债券融资始于上世纪80年代中期，近20年来，大致经历了四个阶段 1、自发阶段（1982-1986）。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理。到1986年底，这种相当于发行债券的融资筹集了100多亿的资金。 2、起步管理阶段（1987-1992）。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行，人行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。 1987年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券30亿，1990年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开始骤增，1992年发行总量近700亿，创历史最高水平，其中发行地方企业债券258.77亿元，发行短期融资券228. 53亿元，发行内部债券111.51亿元，还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院68号文件中还规定企业债券由地方政府审批。 过热的经济产生了债券融资的强烈要求，这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小、资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。 3、波动阶段（1993-1997）。1993年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1994年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅为38亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企业乱集资出现的问题混淆在一起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1993年8月，《企业债券管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。 4、政策调整过渡阶段（1998-目前）。1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则的同意，至此《管理条例》停止实施。 从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。 债券市场的发展相当缓慢，具体见下表： 1987年—2002年中国企业债券发行规模 单位：亿元 年份 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 规模 100 30 75 75 126 250 684 236 162 301 269 255 148 158 89 245 320 (二 )我国企业债券的特点 我国企业债券按企业的隶属关系分类，由中央企业债券和地方企业债券，前者主要是隶属于中央政府的重点企业、分布在电力、化工、有色金属、铁路、能源、交通、重点原材料产业，这些企业发行的债券均由其主管部门（行业主管部委机关或总公司）担保；地方企业债券主要是由那些隶属地方政府的工商企业和金融性质的投资公司发行的。我国企业债券以信用债券为主，不采用动产或不动产抵押，哪些企业可以发行债券，发行多少都统一管理。从期限结构看，几乎没有超过10年期的债券，大多在3-5年期。 中国企业发行的债券主要是到期一次还本付息的零息债券，金融机构发行的债券也有按年付息的附息债券；所发债券一般是用企业资产或由第三方机构提供担保的债券，特别是国家重点企业债券，均由行业主管机关出面担保。 我国现行的企业债券定价机制的市场化程度很低，究其原因就是债券预期收益率的确定脱离了市场。反映在我国企业债