发行制度改革、询价对象信息显示与IPO抑价.ppt

Spring 2004 Property Rights 发行制度改革、询价对象信息显示与IPO抑价 主要内容 第一部分：发行制度改革与研究问题 第二部分：文献综述与研究意义 第三部分：制度背景分析 第四部分：假设的提出 第五部分：实证检验结果与分析 第六部分：IPO抑价次类研究：IPO “破发” 第七部分：政策建议与研究展望 第一部分：发行制度改革与研究问题 我国A股市场发展概况（1990-2010年） 我国历年股权融资规模 2009年IPO重启之后我国上市公司直接融资情况 在2010年第一季度全球227项首次公开发行中，有89项来自中国，这使中国成为全球IPO项目数的榜首区域。此后，IPO规模一直保持较高水平。 我国新股发行制度变迁——市场化改革 我国新股发行市场高抑价率 高抑价率的弊端 一级市场价格发现功能受到限制，资源配置效率低下 巨额资金参与“打新”，扰乱金融秩序 询价制度的引入和和阶段性改革 2005年1月1日，询价制度正式成为我国A股发行的核心定价制度 2009年6月11日，询价制度第一阶段改革 2010年11月1日，询价制度第二阶段改革 发行制度改革 —询价定价制度的引入和阶段性改革 2004年12月7日，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度 2006年9月19日，《证券发行与承销管理办法》，对询价制度进行了规范 2009年6月11日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，询价制度第一阶段改革 2010年11月1日，《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，询价制度第二阶段改革 二、研究问题的提出 2005年之前我国IPO抑价远远高于西方同期数据，大量研究均指出“股权分置”和“政府管制”是高抑价的主要原因 (王晋斌，1997；宋逢明和梁洪昀，2001；于增彪和梁文涛，2004；刘煜辉和熊鹏，2005；周孝华等，2006；Guo and Brooks，2008)。 2005年，我国进行了“股权分置”改革并引入新股发行询价定价机制，一级市场制度环境发生了根本性的变化。新的环境催生新的研究问题，其中尤为重要的是询价制度在我国特殊制度环境下的运行效果。 研究问题的提出和分析起点 询价制度实施后，两个阶段改革是怎样导致IPO抑价率发生变化的？ 询价制度实施后，不同公司IPO抑价率差异的原因是什么？ IPO抑价率=（上市首日收盘价-发行价）/发行价 从发行价格形成机制为起点进行分析 发行制度改革前后IPO抑价率的变化 询价制度实施后与之前相比，IPO抑价率下降近70%，从这一角度来看，询价制度的实施总体上具有积极影响。 询价制度实施及改革前后 IPO首日收益率及中签率比较 询价制度实施后IPO首日收益率不降反升的原因 证监会30倍发行市盈率窗口指导 在网下同比例配售的规则以及允许参与询价的机构投资者网上网下同时申购新股的规则之下，这些机构投资者没有动力提高报价 “牛市”行情推动 询价制度第一阶段改革后 IPO首日收益率下降的原因 制度改革：（1）取消市盈率窗口指导；（2）参与询价的机构投资者只能在网下申购新股；（3）累计投标报价和初步报价应具有逻辑一致性 取消市盈率窗口指导是IPO首日收益率下降的前提 参与询价的机构投资者提高报价是IPO首日收益率下降的根本原因 询价制度第二阶段改革后 IPO首日收益率下降的原因 制度改革：（1）如果参与询价的机构投资者入围较多，网下“摇号”配售；（2）主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与询价 参与询价的机构投资者数量明显降低，很多新股可能不符合网下“摇号”配售的条件 基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多承销收入两个角度考虑，赋予承销商一定的选择询价对象的权力后，承销商可能会选择那些在询价中倾向于高报价的机构投资者作为询价对象 同一改革阶段内，不同公司IPO抑价率统计 通过左图可以看到，在同一改革阶段内，不同公司IPO抑价率存在较大差异。 基于理论与制度环境分析，深化研究问题 询价制度设计的理论基础 信息不对称理论：IPO公司没有上市交易和信息披露的历史，不同市场主体之间存在着高度的信息不对称（Michaely and Shaw,1994)，在新股发售之前确定合理的发行价格是一级市场面临的难题。 Rock （1986）两类投资者的划分：知情投资者 (Informed investor)和非知情投资者(