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第六章 资本结构与杠杆原理 第一节 资本结构 第二节 杠杆原理 第一节 资本结构 一、资本结构概述 二、资本结构理论 三、影响资本结构的因素分析 四、资本结构优化与调整 第一节 资本结构 一、资本结构概述 资本结构(capital structure)是指企业长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系。这里不包括短期负债，如果也考虑短期负债，则称为企业的财务结构。 资本结构如何制约和影响企业价值?是否存在最优资本结构?如果存在，如何建立优化模型?对这些问题的定性与定量分析，是资本结构理论研究的基本内容。 二、资本结构理论 (一)早期朴素的资本结构理论 优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫.戴兰德(David Durand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论(Naive Capital Structure Theory)，其要点有： ①在各种筹资方式中，由于避税效应，债务资本成本要低于权益资本成本，这已是被财务理论所证实了的事实。 ②在资本结构中，公司负债比率的变化，不影响债务资本成本和权益资本成本。 ③基于上述两点，公司综合资本成本将随着负债比率提高而下降，或者说，企业价值将随着负债比率的提高而上升。 根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式： 1、净收益方式(The Net Income Approach，亦称“净收益思路”)。 这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一，权益资本成本KS为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长，普通股市场价值S提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本。 在这两个假定下，显然，公司负债比率愈高，则综合资本成本 Kw愈低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值就越大。 当负债比率由零加到100％时，企业综合资本成本最低，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当100％负债，这当然与事实不符。 净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图6—1和图6—2表示。 2、净经营收益方式(The Net Operating Income Approach，亦称“净经营收益思路”) 这种方式也是建立在两个假定条件之下的：其一，综合资本成本Kw为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益EBIT(1一T)(即付息前的税后净收益)；其二,公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本(与“净收益方式”下完全相同)。 在这两个假定下，由于债务资本成本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，资本结构与企业价值无关;决定企业价值的应是其营业收益。 根据公式： 有： 在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数B／S增大，必然导致权益资本成本Ks上升，即较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升，加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用，这等于是否定了资本结构研究的意义。 净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图6—3和图6—4表示。 早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。 但是，其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100％负债或研究资本结构对企业价值毫无意义。 现代财务理论认为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿(The Risk Premium)，在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。 (二)传统资本结构理论 早期的朴素资本结构理论，只是在一定的假定之下的抽象思维分析，并无实用价值。在20世纪50年代，许多财务管理专家都采用介于“净收益方式”和“净经营收益方式”之间的思路，致力于构建资本结构理论模型，并取得研