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浅谈保证金水平设定 　　期权保证金计算方式与期货有较大的不同。对于期权卖出方而言，如果市场出现极端行情，卖方损失的幅度将超过收取到的权利金，在持有卖出头寸的过程中，需承担与收取的权利金不对等的未来可能支付给买方的损失风险，而买方风险有限，资产的损失风险上限为期初支付的权利金。无论是美式期权还是欧式期权，为确保期权买方递交执行意向后卖方能履行相关的义务，期间需动态调整适应市况变动的保证金水平，而买方则只单纯地存入权利金，依照执行价、持有头寸终点的标的价格，在平仓或交割时，如果买权处于实值状态，将得到有清算公司划付至账户的权利金、标的资产等形式的收益;如果买权不处于虚值状态，买权将面临损失权利金的风险，清算公司直接删除买卖双方的持仓头寸。 　　金融基础工具的搭配使用，催生了形式多样的产品组合。提供综合衡量价格与波动率变动风险、高相关度头寸间费用抵扣、资金使用效率等因素的保证金收取模式，将帮助不同风险偏好的参与者通过组合基础工具，更便利地实现风险规避或利润锁定意图。 　　衍生品的保证金收取模式分为依据经验的策略保证金计算和依据历史数据预估下一阶段损失风险等方式。这些保证金收取方式针对实值、平值、虚值期权风险递增的特点，征收的金额一般为依次递减。按照国外市场单个期权品种的要求，初始保证金水平具备个性化特征，一般采用策略保证金模式确定，根据权利金、期权合约价值、期货合约价值、虚值期权虚值部分对应价值，代入简单代数式得到数值，视是否提供折扣进行加权，将加权后的值与最低下限进行比较，挑选最大值作为初始保证金。 　　经验的策略保证金计算，主要有传统保证金制度及Delta制度两种形式。传统保证金制度覆盖了风险，但缺少适应统一管理不同品种的灵活性，即使针对高相关度头寸之间的风险抵补等特点减少保证金征收，但受列示的策略品种较少限制，数量繁多的策略方案难以得到保证金减收或免除的优惠。Delta制度下的期权保证金计算，按照在值程度及期权的组合方式（版权归中国金汇网所有），收取的保证金水平也不尽相同。期权套利组合如果属于受波动率影响较小的策略，那么期权头寸整体的风险暴露也相对较低，可以按照Delta的方式确定期权头寸风险程度。Delta方案的劣势是未考虑对未来波动率及价格变动的预期，同时还可能出现Gamma风险。 　　从国外成熟市场的实践来看，未来最大可能风险损失预期下的保证金收取模式较为常见。该模式主要思想是在存续期限不同时点，确定一个合适的保证金水平，确保其足以覆盖一定时间长度(一般为一天)的市场内或市场间所持有期货、期权头寸的最大可能价格损失额度。全球市场使用范围较广的SPAN系统，通过参数设定及不同情境等设定，综合考虑资产组合各个头寸间的相互影响后确定保证金水平，以尽可能地实现保证金大于所持头寸面临风险事件冲击要求的缓冲额度。 　　SPAN系统衡量的是资产组合的整体风险，在参数设定及类别组合划分的基础上，分别计算各个头寸归属的组合对应的组合保证金，通过调整处理得到类别保证金，再次调整后形成资产组合整体保证金。其保证金水平的确定，经历由粗略值向实际风险值不断收敛的调整过程。SPAN的设计思路，考虑的步骤是逐次展开的，从组合扩展至类别，再从类别扩展至整体，前后逻辑及勾稽紧密，确保了前一步骤未考虑到的因素在随后的步骤中体现出来，前一步骤考虑过度的因素在随后的步骤中也有相应的调整。 　　就类别与组合而言，针对属性及标的各异的基础工具，SPAN系统做了划定类别的工作，再确定了类别中的组合。类别可划分为商品大类、指数大类、利率大类、个股大类等;类别中的组合，按照性质或合约特征区分，如商品大类中的组合，分成黄金合约组合、白银合约组合等。SPAN保证金的具体计算上，先经过考虑价格、波动率的情景模拟，得到扫描风险值，配合跨月价差风险值，形成组合风险值;考虑跨类别价差风险抵扣，形成类别风险粗略值;将类别风险值与期权空头最低风险值比较，取大值作为组合的保证金;减去期权持仓净值(多头期权价值减去空头期权价值)后，得到SPAN保证金。在跨月价差风险值及跨类别价差风险抵扣值的计算上，使用的是Delta的形式，需要使用持有头寸手数、复合Delta以及调整因子等指标。 　　综合考察三种保证金收取模式，其中可资国内市场借鉴的是SPAN与TIMS两大系统，关键环节主要集中为类别组合划分、跨商品价差配对、扫描风险值的参数设定等环节。 　　SPAN系统的缺点也比较明显。第一，需要依据历史数据确定参数值。受参与者经验、市场环境等影响，其他市场如采用SPAN系统，可能需要调整后方能满足要求，但由于CME不公布参数计算细节，SPAN系统的移植效果及实施成本或有较大问题。同时，即使在美国市场，保证金试算的频率，也仅仅是一天发生几次。受整个计算耗时较长限制，实时检查新头寸是否满足保证金要求等现实