chapter5 证 券一级市场 金融学教材.pptVIP

四、注册制之争及其分析 （一）自愿信息披露制度 在美国，注册制的主要反对者实际上并非审批制的支持者，相反，他们来自另一个根本与后者对立的阵营:经济自由主义。这类学者认为并不需进行强制性的信息披露，只要有“ 反欺诈”立法就足以保证证券市场的顺利运转，他们认为，自愿信息披露制度是最好的制度安排 * 南京大学范从来教授 * 自愿信息披露制度的论据主要有: l、在强制性信息披露制度建立之前，希望筹资的企业通常都会主动地向潜在投资者提供有关信息，而且在竞争性资本市场的条件下，良好的信息披露会降低公司的筹资成本，因此强制性信息披露实属不必。 * 南京大学范从来教授 * 自愿信息披露制度的论据主要有: 2、一些学者利用SEC建立之前与SEC建立之后的资料进行对比分析，指出SEC并没有给美国证券市场的运作效率带来明显的提高，进而对SEC和强制性信息披露制度存在的意义提出了质疑。 3、强制性信息披露制度下的注册制使发行人必须承担相当高的发行成本，它不仅使投资者的负担加重了，而且将相当多的难以承担如此高筹资成本的小企业排斥出了资本市场。 * 南京大学范从来教授 * 自由信息披露制度论据的片面性 1、即便可以将证券当做一种商品，它与普通商品之间仍存在着巨大差异。纳尔森曾经将商品分作“ 搜寻性商品”和体验性商品两类，前者是指在购买前就可以经过观察、估量等对质量加以确定的商品;后者则是只有通过使用方能研究质量的商品，例如罐头。 * 南京大学范从来教授 * 自由信息披露制度论据的片面性 而证券的质量好坏(即证券的风险和收益)只有在投资者购买证券后的相当长时间内才能体现，而且在购买证券之后，其质量并非像普通商品那样明确不变，而是要随着企业的微观运营状况和国家宏观经济状况的变化而变化，因此证券并不能简单地定义为“搜寻性商品”或“体验性商品”。从这一意义上讲，证券发行仅像普通商品那样作自由信息披露无疑是不够的。 * 南京大学范从来教授 * 自由信息披露制度论据的片面性 2、对于施蒂格勒、本斯顿等学者的观点，理论界一直争论很大。弗伦德和赫曼就对施蒂格勒所持数据的准确性和其阐析数据的方法提出了尖锐的批评;。 3、强制性信息披露制度与自由信息披露制度相比增加了证券发行的成本，但需要论证的是这种成本支出是否必要，而不能简单地定义无成本的交易最好。同时，证券主管部门也可以采取各种措施来简化申报手段，降低发行成本。 * 南京大学范从来教授 * （二）信息披露的重要性 1、信息是体现证券及证券市场本质属性的前提和基础。从本质上讲，证券是代表财富和权利的“ 纸制复本”。如果离开了其背后所隐藏的经济内涵，证券仅是一张废纸或者一些毫无意义的电子符号。而这些经济内涵，对于证券市场而言，就是信息。投资者需要获得信息，因为这是引导其资金流向的根本依据和渠道；发行人需要公布信息，因为这是证明他们的投资价值，成功实现筹资的前提。因此，缺乏信息披露这一根本的信息生成手段，整个证券业就将成为无源之水和无本之木。 * 南京大学范从来教授 * （二）信息披露的重要性 2、信息披露是解决困扰证券一级市场的信息不对称问题的根本手段。这里的信息不对称包括两个方面:一方面，在公司内部人与投资者之间对其证券真实价值的评测存在系统性的差异。在发行公司数目众多的情况下，投资者无法辨别每一证券的真实价值，因而仅愿按所有证券的平均价购买，这使证券市场很大程度上变成了一个“ 柠檬市场”。 * 南京大学范从来教授 * （二）信息披露的重要性 另一方面，由于信息不可能均等地分布于不同投资者之间，因此投资者群体之中也存在信息不对称。洛克将投资者分作两类，一类为掌握信息的投资者，另一类是不掌握信息的投资者，掌握信息的投资者将更多地购买到低估的股票，从而能比不掌握信息的投资者获得更高的平均收益率。这样，多次发行之后，末掌握信息的投资者将预期并确信他们仅能购买到高估的股票，因此将降低对新发行证券的报价以规避信息风险。在末掌握信息的投资者大量存在的条件下，一级市场普遍存在价格低估现象。 * 南京大学范从来教授 * （二）信息披露的重要性 上述两方面的信息不对称导致并加剧了证券市场中的“ 劣股驱逐良股”的现象。发行者与投资者之间信息不对称所导致的柠檬市场，使得优质公司难以以体现其真实价值和经济内涵的价格发行证券，而劣质公司的证券却可以以相对高价发行，于是，优质公司发行证券的意愿大大降低。同样，投资者之间的信息不对称则导致了所有新发行证券的普遍价格低估，这加剧了优质公司的不利地位，诱发其退出发行市场。 * 南京大学范从来教授 * (三)强制性信息披露的必要性 l．信息商品的外部性客观上决定了强制性信息披露的必要性。由于负外部性产品，即公共负产品的生产者仅需承担生产成本而勿需承担社会成本，因此具有生产过剩的