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中国股市与房地产市场的关系分析 　　一、2001～2006年中国股价与房价关系分析 　　 　　综合考虑股价变动对房地产投资的影响表明：在特定条件下，替代效应和挤出效应会超过财富效应，从而导致股票价格与房地产价格背道而驰。一方面，中国股票市场自身不完善导致财富效应微弱；另一方面，投资渠道匮乏强化了股票与房地产之间的替代效应。两方面因素共同作用，可以解释2001～2005年间中国股票市场与房地产市场表现出的巨大反差，而宏观政策对房地产市场中非理性投资行为的抑制则是2006年二者关系趋于正常的原因之一。 　　（一）股价与作为消费品的房地产 　　现有研究主要从财富效应的角度出发分析股价与房价的关系，即股价的变化影响对房地产的消费支出进而影响房价。在这种分析框架下，股价与房价呈现出相同的变动趋势。根据财富效应作用渠道的不同，将其分为直接和间接两类。 直接财富效应：据《新帕尔格雷夫经济学词典》解释，它是指在其他条件不变的条件下，货币余额的变化将会引起总消费支出的变化。因此，只有在股票投资能够带来持久而稳定收入，并且股票构成了投资者财富的重要组成部分的前提下，股价变化导致个人财富水平的变化，才能显著影响房地产消费支出，从而引致房价变化。 　　间接财富效应：指由于股价上升导致人们对未来经济发展的看好，消费者信心增强，从而消费支出增加。间接财富效应主要通过两种渠道发挥作用：首先，股价上涨反映了较高的当期财富预期，直接支持消费者信心；其次，一个健康的股票市场是宏观经济的先行指标，即股票市场的周期波动较宏观经济周期波动有一个提前量。股价上涨将预示宏观经济的复苏或高涨，而宏观经济复苏或高涨则意味着较高的劳动收入与财富水平，股价与消费者预期收入有了一个清晰的联系，并由此影响居民的消费支出水平。 　　一些经济学家对股价与房地产价格的关系进行实证检验，发现了支持财富效应的证据。Donald and Daniel（2002）利用美国130个大都市区1984～1998年之间的面板数据，估计出股票指数上涨1%会对住宅价格上涨有0.16%的贡献。Green（2002）对加利福尼亚州的几个不同城市的住宅价格与Russell2000股票指数从1989年1月到1998年7月的月度数据进行了检验，认为在不同地理、经济以及社会条件下，股价变动的财富效应是不同的。在这篇文章之后，Green（2002）利用1998年1月至2001年12月的数据对股价与住宅价格的关系进行了葛兰杰因果检验，证明了指数和NASDAQ指数是SantaClara地区住宅价格变化的葛兰杰因，并且它们具有相同的变动趋势。 　　（二）股价与作为投资品的房地产 　　房地产既是耐用消费品，又是投资品。仅从股价变动对耐用品消费的财富效应角度分析难免得出片面结论，还必须与其对房地产投资的影响结合起来，才能对股价与房价之间的关系做出完整解释。这些影响至少应包括以下几种形式： 　　1.财富效应。根据马克维茨的资产组合理论，股价上涨将导致投资者总财富增加，同时资产组合中的股票比例上升。投资者为重新平衡其资产组合，将会卖掉一部分股票而购买其他资产。同样，股价变动对房地产投资的财富效应也可分为直接和间接两种。 　　 　　2.挤出效应。股票与作为投资品的房地产同为风险资产，它们之间还存在挤出效应。即股价上涨导致风险资产在个人总资产中所占比例增加，风险中性的投资者会减少风险资产的资金而投人到其他资产当中去。 　　3.替代效应。如果其他条件不变，当资产相对收益发生变化时，还将产生资产的相互替代，即资金从相对收益低的资产转移到相对收益高的资产。此时即出现所谓的替代效应，大量资金从其他市场流向处于高度繁荣状态的市场，或者某种风险资产价格的迅速下跌，导致资金从这个市场大量流出。 　　综合考虑股价波动对房地产消费和投资两方面的影响会发现，股价与房价之间并不必然出现有文献所显示的同向变动关系。在大多数情况下，财富效应大于替代效应和挤出效应之和。在特定条件下，则可能出现相反的情况：替代效应和挤出效应之和超过财富效应，此时股价与房价将表现出负相关关系。 　　（三）对2001～2006年间中国股价与房价关系的解释 　　从直观数据来看，2001～2005年间中国股价与房价呈现出负相关关系。根据前文对股价与房价关系分析，至少有两方面因素导致这种关系出现。 　　首先，由于多种因素作用，中国股价波动的财富效应十分微弱。根据行为经济学的理论，股票收入的不同类型将被投资者划入不同的精神帐户。只有能够带来长期稳定红利收入的股票才被视作长期资产，这部分财富变化将对消费产生影响。而作为短期投资，股票买卖的价差所带来的收益由于股价的频繁波动而被视作暂时性收入。只有被预期到的部分才有可能对消费产生影响。未来股价的变化无法准确预测，短期