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可转换债券定价应用和实证分析 　　◆ 中图分类号：F029 文献标识码：A 　　内容摘要：本文从二叉树模型入手，通过考虑赎回和回售各项条款，利用倒向法，比较各节点的数值，确定出求可转换债券价格的方法，并选取市场上六支可转债定价，表明其波动率、利率、漂移率等对我国可转换债券定价的影响。 　　关键词：百幕大期权 二叉树期权定价 可转换债券 　　 　　研究背景 　　 　　可转换债券是一种混合型的金融产品，既有普通债券的特征，又有期权的特征，是一种融资和规避风险的好方法。其债权性体现在其转化为普通股票之前，可转换债券的持有者享有获得固定利息的权利；其期权性体现在它赋予持有者在将来某个规定的期限内按约定的条件转换为公司股票或以一定的价格回售给债券发行人的权利，或者赋予债券发行者在一定条件下提前赎回债券的权利。 　　目前：国内发行可转换债券的有上市公司和国有非上市重点企业，由于没有很明确的管理，导致可转换债券没有明确的定价方法，根据行使权利的时间不同，可转换债券的期权可以分美式期权和欧式期权两种，在我国对期权的行使大多属于美式期权中的百幕大期权，它规定期权的持有者只能在期权到期日前的一段时间内行使其权利（寇日明等，2001）。但是随着经济飞速发展和与国际接轨，可转换债券的发展也会越来越庞大，对其合理的定价将直接影响可转换债券的未来的发行状况。本文对Cox当年的模型略有改动，结合实例分析各因素对我国可转换债券的影响。 　　 　　二叉树期权定价模型概况 　　 　　二叉树模型是股票价格运动的一个常用模型，1979年由Cox，Ross和Rubinstein首次提出，直观地分析了股票价格的变动，可以模拟股票若干期之后的价格，在无套利的前提下对于期权的定价结合倒向法很容易得到，尤其是对随时执行行使权的美式期权的定价比B-S模型更好。 　　考虑到一个不支付红利的股票期权的估值，市场不存在无风险套利机会，允许卖空，股票市场无交易费且股票数量是可分的。 　　假设股票的当前价格是S，将期权的有效期分为N个时间间隔为Δt的时间段。假设在Δt内股票价值从开始的S分别以概率p和1-p随机运动到uS（u1）或dS（0 　　0.25)=102.13，于是F点的价值是max[min(102.13,106),58,103]=103；B点的贴现率是(0.024+0.0288)/2= 0.0264，于是倒推价值是(0.5*155.57+0.5*106)*exp(-0.0264*0.25)=129.92，于是B点的价值为max[min(106,129.92),124.57,103]=124.57；C点贴现率为(0.0288+0.0336)/2=0.0312，倒推价值为(0.5*103+0.5*106)*exp(-0.0312*0.25)=103.68，于是C点价值为max[min(103.68,106),76.06,103]=103.68；最后A点的贴现率为(0.0264+0.0312)/2=0.0288，则A点的价值是：(0.5*103.68+0.5*124.57) *exp(-0.0288*0.25)=113.31。 　　所以锡业转债理论价格应该是113.31元,国内锡业转债的发行价为100元，可见这支转债的实际价格被低估。在同样的条件下可得到一些转债理论价格如表2所示。六支转债的发行价格都是100元，低于理论价格，可以发现我国部分可转换债券实际价格被低估。 　　 　　实证分析 　　 　　从上面的实例可以发现我国部分可转换债券发行价格都低于理论价格，影响可转换债券定价的因素有时间间隔Δt，波动率σ，无风险利率r1，债券收益率r2，漂移系数u，d， 转股率l，在考虑赎回和回售条款时，赎回价和回售价对可转换债券也有影响。对比所选择的六支可转换债券的过程，可以得到以下影响可转换债券价格的几种情况： 　　漂移系数的确定对可转换债券定价影响很大，u，d之间相差越大，则股票价格也会相差很多，则定价也会偏大。对于，，指数都是关于利率r的增函数，随着r增大，u，d也会增大，在我国规定可转换债券市场上规定可转换债券的票面利率不超过银行同期的利率水平，因而在定价过程中会导致发行的可转换债券的价格低于理论价格。通常衍生产品间隔时间被分割的越细，定价越精确，当Δt→0时，定价就是真实值。 　　赎回价格和回售价格的确定对可转换债券的定价影响也很大。在我国，赎回价格通常是比面值多3%到6%，从计算定价过程中可以知道，当Q2，Q3价格过低时，Q1，Q4会使得节点处的价值高于发行价，从而减小投资者损失。 　　波动率σ是指股票价格之间的波动情况，直接影响到漂移系数的取值，从而影响可转换债券定价。在文中我们根据历史价格得到常数σ，实际上