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商贸旅游业上市公司股权结构对资本结构影响实证研究 　　本文在资本结构的代理理论基础上，结合我国上市公司特殊的治理安排和股权结构特征，验证了商贸旅游业上市公司股权结构对资本结构决定的影响。 　　 　　一、研究背景 　　 　　自默迪里尼和米勒(Modigliam and Miller)对资本结构理论进行了开创性的研究以来，许多学者从不同的理论基础出发对公司的资本结构问题进行了深入探讨。詹森与麦克林从代理成本的角度研究了这个问题。他们认为，公司可以通过发行新股或增加举债来实现融资。当公司通过发行新股来融资时，随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益代理成本会不断增加，而当公司通过举债方式来融资时，随着负债程度的增加，公司管理者就更有动力利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，从而造成股东对债权人的负债代理成本不断增加。由此，公司在进行资本结构的决策时有必要在这两种成本之间谋求均衡，而此均衡点同时也决定了公司合理的股权结构与资本结构。 　　针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。凯姆和索勒森研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免权益代理成本。佛勒德和朗从代理理论的观点验证了管理者的自利诱因是否会影响企业的资本结构的决策。实证结果显示，不论是投资大众所拥有的公司还是私人所拥有的公司中，当有主要股东身兼管理者时，公司的负债比率普遍较高。私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。投资大众所拥有的公司中，当有主要股东兼管理者时，公司的负债比率与管理当局的持股比例呈负相关。詹森、索波格和桑研究了管理者持股和负债之间的关系，结果表明管理者持股、研发支出、获利能力、事业风险和股利政策对负债比率有负向关系，公司规模对负债比率有正向关系。默德、裴利和林姆贝(Mohd, Perry and Rimbey)研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明管理者持股、公司风险、公司绩效、研发支出、机构持股对负债比率有负向关系，公司规模、股权分散程度对负债比率有正向关系?? 　　从国内研究来看，陆正飞、辛宇研究了上市公司资本结构的影响因素，并采用多元回归方法对沪市1996年35家制造业A股上市公司进行了统计研究，结果表明不同行业的资本结构有着显著的差异，获利能力与资本结构显著负相关，而规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。吕长江、王克敏采用三阶段最小二乘法研究了上市公司资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的相互关系，样本是深沪两市1997年至1999年的231家公司，实证结果表明，管理者持股比例会显著影响公司的资本结构，管理者持股比例越高，公司的负债比率就越低，此外，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大业绩优秀的公司善于发挥财务杠杆效应，其负债比率较高。张则斌、朱少醒、吴健中研究了上市公司资本结构的影响因素，选取了深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，其结果表明，上市公司的成长性、公司规模与负债比率正相关，保留盈余、企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。 　　 　　二、基本观点和假设的提出 　　 　　我国上市公司的股权结构不同于西方企业，除了管理者持股、外部股东持股等股权类型外，还有国家股和法人股。这两类股权的存在不仅对管理者的代理行为产生影响，且将进一步影响上市公司的资本结构。国家股的存在体现了我国上市公司的特殊性。由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起所有者缺位，所以难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理成本。在这种情况下，当国家股比例增加时，其他外部股东(尤其是持有流通股的外部股东)因预期到更严重的权益代理成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低代理成本，公司应该选择更多的负债来融资。因此，本文提出假设1：即国家股比例与负债比率呈正相关关系。 　　法人股既与缺乏产权主体且流动性很差的国家股不同，也与追求短期资本利得的外部流通股不同，相对而言，其为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追求公司价值的成长，即法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。可见，法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大，当外部其他股东预期到这一点后，会通过对股价做出反映来提高公司的价值，相应地，权益代理成本会减少，公司可使用较少的负债来融资。因此，本文提出假设二：即法人股比例与负债比率呈负相关关系。 　　 　　三、实证分析与结果 　　 　　目前国内专门对于商贸旅游行业上市公司资本结构与公司绩效关系的实证研究还没有见到。我们就商贸旅游行业为研究样本，看其股权结构对于资本结构的影