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国内外行为金融应用研究综述 　　摘要:行为金融理论不断发展的同时,其应用也越来越广,综观国内外对行为金融的应用研究,主要集中在对金融市场上异常现象的解释、投资策略研究,此外与博弈论的结合研究也逐步涉入与发展;研究领域包括证券市场、金融衍生市场、银行信贷市场与一般的金融投资市场等;研究对象主要集中证券市场中的有限理性个体、群体行为及非有效市场。文章拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理,并加以评述以探讨其进一步的研究方向。 　　关键词:行为金融;应用研究;综述 　　 　　当KahnemanTversky(1979,1992)的期望理论被引入资产定价研究时,现代金融范式就开始遭受到严重置疑,这也是行为金融理论研究史上的一个里程碑。事实上,正式转向对行为金融的研究是在检验EMH/CAPM过程中碰到无法解释的市场问题时开始的,可以说,行为金融是现代金融理论危机的产物。随着金融市场的发展,金融经济学家和投资实践家们不断地发现现代金融理论与现实金融市场的冲突,并尝试从多个角度进行革新,在不断发展与实践中产生了行为金融理论。行为金融理论来源于实践,又反过来不断解释实践中很多现代金融理论无法解释的异象。在行为金融理论发展的同时,其应用范围也扩展到金融与投资及其延伸领域,为更好的应用行为金融相关理论去分析实践中的金融现象,并制定相应的政策措施,本文拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理与简要述评。 　　一、国外应用研究进展 　　(一)行为金融理论对股权溢价之谜、波动性之谜、预测之谜的解释 　　较多学者通过实证研究发现股票市场在历史上获得了较高的超额汇报率,如Campbell和Cochrane(1999)通过使用1871-1993年的年度数据中的SP500指数分析得出,股票市场上的长期平均回报率高于短期商业票据平均回报率的3.9%。另外对波动与预测性的研究,如Famaand French(1988)利用1941-1986间的月度数据以及约纽证券交易所的利润数分析显示,红利率能够预测后面4年的累计股票收益,准确率大概在27%的幅度范围浮动。 　　(二)行为金融理论对横截面收益可预测性与时间序列收益可预测性的研究 　　Famaand French(1992)的规模溢价;DeBondt and Thaler(1985)的长???反转策略;在DeBondt和Thaler(1985,1987)首次通过实证检验发现美国股市存在过度反应以后,大量的实证研究对不同时间不同地区的股票市场都做了进一步的考察,结果发现股价的惯性和反转现象是普遍存在的。简单而言,惯性现象是指股票的收益具有延续原来的运动的趋势,即近来一段时期内收益率较高(低)的股票在未来的收益也较高(低);反转现象则与之相反。惯性策略与反转策略是基于这两种现象的不同交易策略,它们作为市场“异象”,是由Jegadeesh和Titman于1993年正式提出的;此外,Conrad和Kaul(1998)的股价异常回报分解模型将异常回报按照时间序列可预测性与横截面方差进行分解,结果显示股市存在明显的时间序列可预测性。 　　(三)行为金融理论对封闭式基金折价之谜及证券价格协同性的研究 　　在行为理论应用之前,有很多对封闭式基金折价的理性解释,但没有给所有实际存在的各种现象给予满意的答案,如Boudreaux在1973年曾经用代理成本解释基金折价现象,认为是基金运营的管理费太高所致。但是Lee、Shleifer和Thaler在1991年的研究认为代理成本理论存在一些问题:首先,因为基金的管理费是按照资产净值以固定比率提取的,所以代理成本不能解释折价的大幅波动;其次,如果代理理论成立,无法解释为何基金的首发和增发会溢价发行;再次,代理成本理论不能解释基金的横截面(Cross-Sectional)波动。如果考虑税造成折价或者溢价,Malkeil1977年的研究却表明资本利得税仅能解释不到6%的折价。对此,LST(Lee、Shleifer和Thaler)从行为金融视角解释,认为封闭式基金的个人投资者作为噪声交易者对基金的回报期望存在心理情绪的波动,这种情绪的变化会影响单位基金价格的变动,因此产生了价格与资产价值的不一致。 　　(四)行为金融理论对公司理论与公司行为的研究 　　行为公司金融方面的研究较多,学者们分别从证券发行、资本结构与公司投资三方面研究行为公司金融。 　　HershShefrin.MalcolmBaker等人(2004)研究了行为金融对公司投资(资本预算)与资本结构(融资政策)的影响。MM定理是资本结构理论的核心内容,它主张资本结构无关论,即以何种方式融资对公司的价值完全没有影响,而HershShefrin等的行为公司金融分析支持资本结构相关论,并得出结论:选择恰当