民营环氧乙烷龙头全产业链整合者.pdf

证 中国三江化工 （02198.HK）投资价值分析报告 券 研 究 民营环氧乙烷龙头，全产业链整合者 报 告 / 公 2018 年2 月27 日 买入 （首次） 司 当前价：3.09 港元 投资要点 研 目标价：5.80 港元 究  MTO 行业先行者，EO/EG 整合民营龙头。公司 2017H1 营收 44.67 亿元，YoY 中信证券研究部 / +45.4% ，业务继续扩张，其中环氧乙烷市占率超过 20% 。通过不断扩产，公司已 化 从年销售额20 亿左右的公司发展为如今突破 100 亿的大型化工企业，也是国内最 王喆 工 大的民营环氧乙烷和AEO 表面活性剂生产商，拥有完善产业链。2017H2，面对甲 电话：010 行 醇价格上涨的不利因素，公司以更灵活的装置及时调整了生产安排，盈利有较大提 业 升。预计2018 年甲醇价格大概率下行，加上公司聚丙烯、MTBE 产量持续投放， 邮件：zhew@ 公司盈利进一步回升。 执业证书编号：S1010513110001  装置一体化，自制/外购切换抗波动，盈利有保障。公司通过装置一体化，可有效对 黄莉莉 冲油价波动对产品盈利的冲击，提升业绩抗风险性。MTO 技术将公司原料从乙烯向 上延伸至价格相对稳定的甲醇，灵活的原料切换可以保障公司稳定的盈利。近期， 电话：010 因煤价涨幅较大，带动甲醇价格短期向上波动明显。但由于 MTO 技术固定成本比 邮件：hll@ 例低（25% ），公司可通过停工以做应对。而预计2018 年，甲醇价格大概率回落， 执业证书编号：S1010510120048 助推公司利润和产量。此外，公司进一步延伸产业链（聚丙烯、MBTE 等产品），预 袁健聪 计也将持续提升盈利水平。  乙烯：全球行业逐步改善，EO/EG 盈利有保障。近年世界乙烯产能大幅增长，新增 电话：010 产能主要来自北美和亚太。2018 年，世界乙烯供应继续较快增长，价格回落，EO/EG 邮件：yuanjiancong@ 盈利有保障。但乙烯市场供应依然偏紧，其需求依然持续增加。目前全球 EO/EG 执业证书编号：S1010517080005 仍处于供不应求格局，知识产权集中在Shell、DOW 和SD 等少数公司手中，并全 球产能都在不断集中。国内产能结构多元化，民营企业入局者众。预计在国内环保 相对指数表现 重压下，国内公司的龙头效应逐步凸显。预计 2018 年供给持续偏紧，价格基本维 持高位运行。