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我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效实证分析 　　[摘 要] 长期以来，资本结构与公司绩效的关系一直是研究资本结构问题的重要研究方向之一。本文利用我国电力行业面板 数据，在对我国电力上市公司资本结构与公司绩效进行描述统计分析的基础上，就二者之间关系作了实证分析和研 究。结果发现，资本结构与公司绩效衡量指标――净资产收益率之间存在倒U型关系，即存在最优资本结构；资本结 构与公司绩效另一衡量指标――托宾Q值之间则呈负相关。最后就实证结论中与理论相悖的地方作了合理解释，并对 公司融资决策中的合理负债区间作了进一步探讨。 　　[关键词] 资本结构；公司绩效；合理负债区间 　　[中图分类号] F407.61 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)12-0153-03 　　[作者简介] 贾利军，北京理工大学人文社会科学学院讲师，中国人民大学经济学院博士生，研究方向为宏观经济； 　　彭明雪，北京理工大学人文社会科学学院教师，研究方向为金融与投资。(北京 100081) 　　 　　一、问题的提出 　　 　　自Modigliani和Miller提出企业绩效与资本结构无关的论断之后，国内外学者相继拉开了寻求最优资本结构的序幕。他们纷纷打破完美资本市场假说，考虑企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，先后提出权衡理论、代理理论、信号理论、优序融资理论等理论模型，从不同角度论证了最优资本结构的存在。对于国家的基础产业――电力行业而言，西方资本结构理论能否解释我国电力行业上市公司资本结构特征，又能否从实证角度对最优资本结构的存在性加以验证呢？ 　　 　　二、我国电力上市公司资本结构与公司绩效的实证分析 　　 　　(一)样本选取。根据中国证监会2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》公布的数据，截至2006年，深沪两市的电力上市公司共有50余家。为了确保公司的融资行为相对成熟，使结论更具有说服性，本文只选取上市年限较长且只发行A股的上市公司为研究对象。基于上述原则，本文选取了1999年12月31日以前上市的30家A股电力上市公司作为样本，观察期为2001-2005年。 　　(二)绩效衡量指标的选取。国内外实证研究中对于公司绩效代理变量的选取各有不同，常常采用净资产收益率(ROE)，托宾Q值等指标反映绩效，所得结论也因所选指标不同而异。净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率，是评价公司自有资本及其积累获取报酬水平最具综合性与代表性的指标，通用性强，适应范围广，不受行业局限，在我国上市公司业绩综合排序中，该指标居于首位。通过对该指标的综合对比分析，可以看出企业获利能力在同行业所处地位，以及与同类企业的差异水平。托宾Q值的优点在于它避免了估计收益率与边际成本的困难，并且将企业市场价值引入到企业绩效的核算体系中，避免了净资产收益率单纯从账面数据反映企业价值的不足。考虑到单一指标难以准确反映公司价值，故本文选取ROE和托宾Q值两个指标构建绩效衡量体系，以求综合反映我国电力行业上市公司绩效水平。 　　(三)我国电力上市公司资产负债率与公司绩效的描述性统计。表1对不同资本结构区间的平均净资产收益率进行了统计。通过表1可以看出，随着负债率的增加，净资产收益率并没有表现出递增的趋势。从各负债区间来看，负债率在35%以下的公司平均净资产收益率较低，只有5.85%，而负债率在55%以上的公司业绩也较差。从整体来讲，净资产收益率并未表现出与负债比率明显的线性相关性，这与前面资本结构影响因素实证分析的结果一致；从表1中的数据来看，资本结构与平均资产收益率似乎呈现出先递增后递减的倒U字形关系。 　　 　　此处利用散点图1、2来更直观地了解资本结构与净资产收益率和托宾Q值之间的关系，从图中的趋势线的形状来看，前者呈现倒U型关系，而后者呈负相关关系。 　　 　　(四) 模型构建。从描述统计中可以大致看出，公司绩效指标的不同，其与资本结构的拟合曲线不同。简单的线性模型难以说明资本结构与公司绩效之间的关系。因此，本文在采用线性模型的同时，重点考虑二次模型，以求探寻最优资本结构的存在。本文构建模型如下： 　　 　　(五)实证结果及分析。本文经过反复试验，最终采用固定效应变截距模型进行检验，估计结果见表。 　　 　　模型I：从表2中看到，资产负债率未能通过T检验，即资产负债率与净资产收益率之间不存在显著的线性关系，这与国内外众多学者的研究结果存在明显差异。 　　模型II：由表3所示的实证分析结果发现，模型II解释力很强。调整后的R2为90.92%，模型的拟合优度较高，且DAR2项在5%显著性水平上通过T检验，表明我国电力行业上市公司资本结构与公司业绩之间确实呈倒U形关系。 　　模型III和模型IV：从表4中