第七讲：并购协同效应研究.pptVIP

第七讲 　并购协同效应研究李子白教授厦门大学金融系 经验研究的主要目的 20世纪70年代以来，西方学者对并购活动进行了大量的经验研究，并有许多研究成果面世。经验研究的主要目的在于： 1.对各种并购理论进行检验； 2.从公共政策的角度，检验并购活动是否会增加社会价值或效益，以及确定并购活动对同行业内其他企业的影响； 经验研究的主要目的（续） 3.检验并购事件能否给并购双方带来正的超常收益，以及并购收益如何在收购企业与目标企业之间进行分配等等。 并购是否可以获得某种形式的协同效应，是倍受许多经济学家关注的课题，它不仅有助于理解并购的动机，检验相关的并购理论，还关系到企业发展中的战略决策。 经验研究的主要目的（续） 从投资银行来说，则关系到对并购的估值、确定并购的战略利益、组织交易以及并购方式、支付工具、支付价格等问题，从而关系到金融中介是否成功。其实，这也关系监管部门、立法部门对证券市场和公司并购制度、法规、政策的完善。 讲授提要 并购协同效应的含义 并购协同效应的来源和实现条件 并购协同效应的经验研究 并购协同效应的计量和研究方法 影响并购协同效应中国的特殊环境和因素 一、并购协同效应的含义 并购协同效应的含义 与并购协同效应的含义相关的问题 为什么要支付收购溢价 (一)　 并购协同效应的含义 伊戈尔.安索夫（Igor Ansoff） (1965) 最先提出了协同效应(Synergy)定义，并表述为2+2=5，含义是公司并购使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。 Weston(1998)批评了“2+2=5”的效应的简单描述，认为这过分夸大了协同效应。但认为并购的确可以为获得正的投资净现值提供一个坚实的基础。 Grinbllat and Titman(G/T,2003) 认为，“两公司的合并必须或者提高了生产率，或者降低了成本，从而合并后公司的现金流量大于两个公司各自的现金流量之和,就产生了经营协同效应。”换另一个提法，协同效应是指：“目标公司对于潜在的收购者的价值比它作为独立公司经营时的价值更大。” 马克.赛罗沃（Mark L. Sirower）认为，“并购协同效应代表了超过市场原先预期水平的绩效改进，是合并后公司整体效益的增长超过市场对收购公司及目标公司作为独立企业已有预期之和的部分。”当两家公司并购后的现金流超过两家公司并购前各自预期达到的水平之和时，才算实现了协同效应。赛罗沃将协同效应定义为两家公司合并后的业绩超过两家公司并购前各自预期达到的水平。 从计量的角度看，按赛罗沃的观点，真正影响并购协同效应的指标是并购时支付的溢价，它代表了公司对并购协同效应的要求。在股价充分反映了公司并购预期业绩的情况下，并购协同效应与并购支付溢价和并购决策的净现值之间有以下关系： 并购协同效应=并购支付溢价+并购决策的净现 值 帕特里克 A.高根（Partrick A.Gaughan）认为，在并购中，协同效应是指企业通过合并其获利能力将高于原有各企业的总和。他认为，协同效应可以使合并后的企业显示正的净收购价值（Net Acquisition Value,　NAV）。用公式表示为： 上式中的字母表示： VAB ——两个企业合并之后的价值； VB ——B企业股份的市场价值； P ——为B企业支付的溢价； E ——并购过程中发生的费用； VA ——A企业对自身价值的评估； 对上式重组排列，可以得到： 中括弧中的结果表示协同效应，这一效应必须大于P+E才能说明并购行为的合理性。如果这一效应小于（不大于）P+E，说明收购企业就向目标企业支付了过高的价格。 埃文斯（Evans）和毕晓普（Bishop）（E/B）认为，把协同效应定义为“使得2+2=5的企业合并”或“由合并战略和规模效益所产生的整合利益”都是不准确的，具有误导性。 如果收购方在收购目标公司后可以取得期望效益，那么收购战略的净现值（net present value, NPV）就可用下式来表达： NPV=协同效应－所支付的额外费用 （待续） E/B认为，“投资者已经预期了，收购方和被收购方的价值将比独立经营时有所提高，收购的协同效应应该反映的是超出这种预期之外的提高，其价值必须高于收购方所付出的公平市值之外的费用。” 在实证研究中，Bradley等人（1988）从计算协同效应值出发，在假设并购对