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“行为融资”公司融资理论新进展 　　内容提要：“行为融资”理论的产生是由于传统公司金融理论已难以解释当前金融市场上出现的一些新的情况。笔者详细地论述了该理论的两种分析方法，即非理性投资者分析法和非理性管理者分析法。前者主要研究投资者的非理性行为是否会影响理性管理者的资产配置行为，亦即当股票市场价格偏离公司真实价值时，致力于实现公司价值最大化的理性管理者将对此做出何种反应；而后者着重强调管理者本身的非理性行为对公司融资行为的影响。 　　关键词：资本市场 公司金融理论 行为融资 进展 　　中图分类号：F830.49 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)11-037-04 　　 　　一、引言 　　 　　传统的公司金融理论假定市场是有效的，在有效的市场中，投资者行为是理性的，他们可以对公司资本配置行为正确估价，股票价格可以正确反应其内在价值；公司管理者也是理性的，他们以股东价值最大化为目标理性地配置资本，即投资于净现值大于零的项目。其典型的代表就是M-M定理，该定理认为：资本市场是完美和理性的，内外部融资是可以互相替代的，企业的资本结构与企业价值无关。但金融市场上经常出现的“一月效益”、“小公司效益”、“低市盈率效益”、“日历效益”、“封闭式基金之谜”等所谓的“金融异象”，用传统的公司金融理论很难解释，于是许多学者采用管理者或者投资者行为非理性这一更接近现实的假设来取代传统的理性假设，逐渐产生了“行为融资”理论。依据研究重点的不同，该理论形成了两种分析方法：非理性投资者分析法和非理性管理者分析法。前者主要研究投资者的非理性行为是否会影响理性管理者的资产配置行为，亦即当股票市场价格偏离公司真实价值时，致力于实现公司价值最大化的理性管理者将对此做出何种反应？而后者着重强调管理者本身的非理性行为对公司融资行为的影响。 　　 　　二、行为融资－－理性投资者分析法 　　 　　1、 股票的发行和回购 　　Stein(1996)最早提出了企业融资的“市场时机假说”（market timing hypothesis），即当股票市场非理性时，理性的管理者在股价高估时发行股票，而在股价低估时回购股票。该理论的合理推论有二：一是在总体水平上，当整个股票市场价格水平被高估时，在所有新发行的债券中，普通股增发的数量最高。二是就单个公司来说，公司市场价值与账面价值比率（M/B）是预测是否发行新股的良好指标。该比率高，说明公司的股价被高估，理性的管理者将增发股票；反之，当该比率较低时，公司的股价被低估，理性的管理者应在市场上回购股票。但是市场在长期是有效的，股价在长期将向其基本价值回归，所以这种行为的必然结果就是首次发行或实施增发后，股票的长期投资回报率将下降，而宣布回购的股票，其长期投资回报率将上升。随后的学者便从验证是否存在这种现象的角度对市场时机假说进行了实证。 　　许多证据表明股价的高估往往会刺激股票的发行。Graham和Harvey(2001)曾对300多家上市公司的CFO作过匿名的问卷调查，三分之二的首席财务官承认公司股价偏离其基本价值的程度是他们决定是否发行新股的一个非常重要的指标，而在其中更有百分之九十的首席财务官认为股价偏离基本价值是其是否发行新股的最重要的指标。 Loughran, Ritter,和 Rydqvist(1994)检验了从1970年到1990年英、美、德和日本等国上市公司首次公开市场发行（IPO）和实施增发(SEO)的数据，结果发现，无论是IPO还是SEO后，上市公司的股价均会下跌。在IPO后的五年内，投资者每年的投资回报率为-5％，而SEO后的五年内，投资者每年的投资回报率仅为7％。Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(1995)研究了美国市场上从1980年到1990年十年间1239件公开市场回购事件后发现，对于具有相同规模以及M/B的企业来说，在回购后的四年里，实施回购的企业的投资回报率平均每年比未回购企业的投资回报率高出12％。Pagano,Panetta和Zingales(1998)选取了意大利私营企业从1982年到1992年IPO的数据进行实证分析，结果发现在同一行业中，影响企业是否增发股票的最重要的因素就是公司的M/B。Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(2000)运用加拿大企业的样本数据所进行的实证也得出相似的结论。运用Fama-French三因素模型，他们发现实施回购的企业在随后的三年内平均每年能获得0.59%的超额收益率，与此相反，在未实施回购的前一年里，这些企业的超额收益率为－0.35％。Baker和Wulgler(2001)检验了股票增发对随后股票投资回报的可预测性。为了增强实证的可靠性，他们采用了1927年到1