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广西大学商学院 程李梅 资本结构理论 有效资本市场理论——市场对信息的反应 参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383-417 Fama, E. (1998). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306. 有效市场假说(Eficient Markets Hypothesis，EMH) ◎有效市场假说起源于随机游走模型(Random Walk Hypothesi） 随机游走模型被看作是符合EMH的一组观察结果 ◎，Fama(1970)回顾了有关EMH理论和实证研究的主要文献，将起源于20世纪5O年代，发展于6O年代内容广泛的证券价格行为研究整合为统一的有效市场理论体系。 一个例子 由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超常或剩余利润，市场就是有效的。当市场是有效的时候，我们就说“价格反映了价值”。 思考 我国的资本市场是有效的吗？ 套利限制是由心理因素引起的还是由客观原因引起的——行为金融学的挑战 行为金融学提出认知偏差和套利限制来反对EMH。认知偏差是指人类在认知过程中存在至少7大类36种不同方式偏离理性的信念和偏好；套利限制是指由于基本风险， 噪音交易者风险及实施成本的存在，理性参与者很难纠正由非理性参与者制造的价格错误，因而非理性因素能够长期实质性影响价格。 资本结构理论——从经济学理论发展的角度 一、不关注税收的资本结构理论 净收益理论 净经营收益理论 传统理论 （传统资本结构理论 ） Durand(1952) 在美国国家经济研究局于纽约举行的一次财务学的学术年会宣读了一篇题为 “Cost of Debt and Equity Funds for Business, Trends and Problems of Measurement” 的论文，提出了资本结构理论的三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 2、净经营收益理论（多德、格雷汉姆，1940） 净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率的增加而增加。 3、传统理论（杜兰特，1952） 传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和Ke基本保持不变。但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。 小结 1、净收益理论（威廉斯，1938） 负值越高，综合资本成本越低，公司价值越大。 2、净营业收入理论（多德、格雷汉姆，1940） 资本结构与公司价值无关，决定公司价值的关键因素是净营业收益。 3、传统理论（杜兰特，1952） 资本结构应该折中。 局限：缺乏实证检验和严密的逻辑证明 二、对税收的关注1、MM理论 ●无公司所得税情况下MM理论 Modigliani Miller(1958) 《资本成本、公司财务和投资理论》(The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment)一文中提出了无公司所得税情况下的资本结构模型。 MM理论的假设: 1、同类期望； 2、同类经营风险等级； 3、永续现金流； 4、完全资本市场：（1）不存在税收;（2）无交易成本和破产成本;（3）不存在信息不对称性;（4）企业和个人可以以同一利率借和贷。 无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。 （2）公司价值（饼的大小）是由公司资本预算决策决定的，资本结构只决定饼是如何切分的。 （3）公司负债的提高既提高了风险也提高了权益期望的回报率，但不会提高股票价格。 论证 某公司发行100万股股票，当前市场价格每股10美元。股票市场价值1000万美元。估计公司营业所得为150万美元，公司将所有营业所得以股利方式支付给股东。 假设公司打算采取另一种资本结构：50％的债务和50％的股权。公司拟发行500万美