我国上市公司融资偏好治理对策研究.docVIP

我国上市公司融资偏好治理对策研究 　　[摘要] 我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，本文从强化公司治理入手，以制衡控制人的权力为着眼点，将推进资本市场制度建设作为治理上市公司融资偏好的总体思路。 　　[关键词] 上市公司 融资偏好 股权融资 政府治理 　　 　　一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好 　　对融资偏好的理论研究由来已久，尤其是Myers和Majluf（1984）的优序融资理论，提出了企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外的许多实证研究，如Titman 和Wessels（1988）也验证了Myers和Majluf的这一结论。然而，我国众多学者的研究发现（林凡2007，陆正飞等 2005），我国上市公司融资行为却呈现出与发达国家上市公司截然不同的融资偏好。在内源与外源融资选择上，我国上市公司更偏向于外源融资来满足资金需求。发达国家的上市公司内源融资约占资金来源的44%～77%，而我国上市公司外源融资在融资结构中比重高达72.52%，内源融资的比重仅为27.48%;在股权融资与债权选择上，我国上市公司更倾向于股权融资，上市公司的资本结构表现为资产负债率较低、流动负债占负债总额比重较高、长期资金来源中权益资本比重较高等特点；从融资行为来看，我国上市公司表现为强烈的股权融资偏好，我国上市公司表现为先外源融资、后内源融资，重股权融资、轻债权融资的融资偏好，这与西方发达国家的优序融资理论和实践存在明显的偏差。 　　二、我国上市公司股权融资的负效应 　　我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，这种现象使上市公司存在明显的融资负效应，具体表现为股权融资的业绩效应、股价效应和公司治理效应三个方面。 　　在业绩效应方面，我国上市公司存在比较明显的IPO负面效应，表现为业绩指标在IPO前均有较大增长，而在IPO后均有明显下滑，上市公司业绩在IPO前后存在显著的差异；配股对我国上市公司业绩的影响总体上是负面的，且负面效应随着年份的推移越来越明显；增发对我国上市公司业绩的影响基本???也是负面的。 　　在股价效应方面，我国上市公司配股和增发总体上都具有负面的股价效应，并经历了一个逐渐变负和负面效应逐渐增强的变化过程。在1999年～2003年间，我国上市公司增发再融资后的累积超额收益率走势分别呈现N型、U型、L型的特征。 　　在公司治理效应方面，我国上市公司债权融资的公司治理效应弱化，而股权融资直接影响了上市公司的股权集中度、股权性质结构，进而对上市公司的治理结构产生影响，存在一定的公司治理效应，使公司治理效率有所提高，但由于受客观条件的限制，治理效应是相当有限的。 　　三、我国上市公司融资偏好的治理对策 　　针对我国上市公司的融资偏好问题，应从强化公司治理入手，以制衡控制人的权力为着眼点，强力推进我国资本市场的制度建设。 　　1.加强对公司控制人行为的制衡 　　良好的公司治理机制可以对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约。要防止上市公司的恶意融资行为，必须在上市公司内部治理结构中加强对控制人行为的制衡，即当融资决策可能偏离企业价值最大化目标时，要增强其他利益相关者制衡控制人的力量，在可能的情况下，加大控制人自利行为的成本，减少其收益，同时减少利益相关者的制衡行为成本，增加其收益。首先，完善股东大会制度，为中小股东监督提供便利条件，如引进股东派生诉讼制度、类别股东表决机制、网上股东大会、投票权征集制度等。其次，完善董事会制度，改进董事会的治理，具体措施包括明确董事的责任、在董事选举中推广累积投票制、继续完善独立董事制度等。最后，完善管理层激励约束机制，减少管理层私人利益和股东利益的偏离，具体措施包括建立管理层长期激励机制、改进管理层选择机制和业绩考核指标等。 　　2.强化对公司融资行为的市场监管 　　为了保护投资者利益，减少系统风险，确保市场公开、公平、高效、有序等目标，对我国上市公司融资行为的市场监管涉及以下四个方面： 　　（1)增加新的发行审核准入标准，建立上市公司现金分红的约束性再融资机制 　　根据我国证券市场存在的问题，要增加对上市公司成长性指标的审核，参考的主要成长性指标包括销售收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率、研发费用率等，这样将有助于改变现有的上市公司股权融资后净资产收益率和每股收益持续下降的现状；要增加募集资金项目收益率指标，如果事后发现募集资金项目收益率达不到预测，应给予中介机构和上市公司一定的惩罚措施；要增加主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润。对进行股权融资的上市公司的股利分配政策作出政策性限制，要求上