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论QFII制度下股指期货政策选择外部约束 　　摘要：QFII对股市避险工具的需求正日益凸显。先行国家和地区的经验说明了实施QFII制度与推出股指期货之间的互动关系，而由股指期货“非专属性”导致的离岸市场竞争给我国带来了巨大的潜在压力，如果不能及时应对，我国有可能失去股指期货市场的主导权，进而威胁到本国的金融安全和市场公平。 　　关键词：QFII；股指期货；非专属性 　　中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－1428（2006）06－0045-04 　　 　　一、QFII与股指期货（Stock Index Futures,简称SIF）的互动：先行国（地区） 　　经验 　　 　　巴西、中国台湾、韩国、印度等新兴市场化国家和地区在20世纪80、90年代相继实施了QFII或者类似的过渡式(有限直接开放)资本市场开放政策。考察这些国家和地区QFII制度的实施过程，不难发现，QFII与SIF之间表现出某些相当显著的内在联系，集中反映在两??方面： 　　第一，QFII与SIF之间的时间联系。巴西于1986年和1987年先后推出了SIF交易和FII政策巴西实行的FII政策，韩国1992年1月1日开始实施QFII政策，4年后的1996年5月5日推出SIF交易；台湾地区1990年12月28日开始实施QFII政策，1998年7月21日推出SIF交易；印度1992年9月15日开始实施类似QFII政策，2000年6月12日推出SIF交易；其他大部分实施QFII制度的国家也都相继推出了本土市场的SIF交易。可见，实施渐进式的、有限直接开放政策的上述国家和地区，在实施QFII制度同时或以后不久，都相继推出了股指期货。 　　第二，SIF对QFII投资的促进作用。我国的台湾地区是QFII制度的发源地，虽然早在1990年即开始实施该政策，但1998年之前QFII资金汇入增长缓慢，1997年受亚洲金融危机影响还出现了净流出。到1998年底，QFII累计汇入金额仅为94-34亿美元，仅占台湾股市总市值的3?84％。1998年7月，台湾证券交易所推出加权股指期货(TAIFEX Futures)，QFII汇入金额随之急剧增加，1999年净汇入金额达到9533亿美元，超过了实施QFII政策前8年的累积汇入金额。2000年和2001年QFII的净汇入金额也分别达到68?08亿美元和88?82亿美元。截至2002年底，外资持股市值已经超过台湾股市总市值的18％(见图1)。 　　 　　其他QFII国家和地区也出现过类似的情况，韩国引入QFII初期外资进入同样十分缓慢，而1996 KOSP1200指数期货上市后，QFII汇入资金逐年上升。截至2001年底，外资持股市值已达936，982亿韩元，占韩国股市总市值的36.6％，境外投资者连续十年保持资金净流入，甚至在亚洲金融危机期间QFII汇入资金也保持了正值；印度也于2000年在印度国家股票交易所(NSE)推出股指期货合约后，出现QFII汇入资金大幅上涨的局面，2000年、2001年和2002年分别达到1000.54亿卢布、990.81亿卢布与801.79亿卢布。 　　分析QFII与SIF之间存在上述联系的原因，可以发现：QFII机构在全球资本市场范围内构建资产组合的需要及其特殊的投资行为特征，对QFII与SIF之间的互动产生着重要影响。首先，QFII机构存在规避标的国市场系统性风险的现实需要。实施QFII制度的国家一般为新兴市场经济国家，其资本市场的成熟和规范程度普遍不足，系统性风险相对较高。因此，股票指数期货往往成为QFII机构规避新兴市场风险必不可少的工具。而股票指数期货市场的发展则在满足QFII机构规避系统风险需求的同时，进一步吸引了QFII资金的不断流入；其次，在资产组合管理中使用衍生工具是国外大型投资银行的通行做法。QFII机构一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。QFII机构一般不可能向一个缺乏衍生产品的市场投入大量的资金；最后，除了具有避险作用，衍生资产本身也是QFII投资者利润的重要来源之一。因而，不论从规避系统性风险还是组合投资获利角度来看，QFII政策的实施都对标的国股指期货合约的推出提出了现实要求。 　　 　　二、股指期货非专属性与离岸金融中心竟争 　　 　　QFII机构对股指期货产品的内在需求，不仅构成了我国推出股指期货市场的直接外部压力。更重要的是，由于股指期货的非专属性，国际投资者对于这种衍生产品的需求有可能引发离岸金融中心与本土金融市场的竞争，从而导致一系列金融安全和市场公平性问题。 　　 　　1.离岸股指期货市场的产生与发展。 　　如前所述，一国实施QF