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连续竞价市场个股流动性度量方法、指标与模型 　　摘 要：基于金融市场微观结构理论，股票市场流动性具有宽度、深度、弹性和即时性等四维特性。由于中国股票市场采用的是连续性的竞价系统，因而对股票市场个股流动性的度量方法、指标和模型的确定，必须适合中国股票市场的特性。同时，对流动性的刻画不应局限在制度的研究上，对投资者行为的研究也是一个非常重要的方面。 　　关键词：市场微观结构；连续竞价；流动性；价格发现机制 　　中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1005-0892 (2006)08-0044-06 　　 　　一、股票市场流动性研究现状 　　 　　证券市场微观结构(market microstrueture)是指证券价格形成与发现的过程及运作机制，包括与价格形成过程有关的微观因素，如市场的参与者、交易场所的形式和市场的交易规则等；其核心是价格发现功能，而后者也是整个证券交易市场最核心的环???。在市场微观结构理论的应用当中，学术界一个关注的焦点是对市场流动性的研究。流动性是指某交易商对其他交易商买或卖股票的交易活动，作出卖或买股票响应的意愿。如果交易商能够以较低的交易成本和一个反映市场价值的价格很快地买或卖股票，则可以称市场是流动的。流动性是衡量股票市场有效性的重要指标。但是，究竟什么是流动性?学术界与实务界普遍认为，流动性(1iquidity)和有效性(efficiency)是支撑金融市场健康运行的两大核心特性，尽管两者并非在任何时候都是市场所必需的，而且两者也有相互不兼容甚至相互抵消的情形。当市场参与者对其金融产品进行估价和管理其投资组合时，或者证券管理部门执行其相关政策时，市场流动性通常被隐含地假设存在。通常条件下，一个流动的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抵御外部冲击，从而降低外部风险。但是一直以来，对流动性并没有一个非常精确的定义，一个重要的原因是因为市场流动性具有多重性，其定义取决于人们所强调的方面而不同。Kenneth Boulding(1955)认为，“流动性是金融资产的一种性质……且该性质是无法简单明确地度量的”。JJames Tobin(1958)首次提出金融资产流动性的概念。他指出，如果卖方希望立即出售其所持有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表该资产流动性的好坏。但是他并没有给出流动性的准确定义。经典的凯恩斯理论认为，度量流动性没有绝对的“标准(standard)”，而仅仅可能有个“刻度(scale)”，即刻画“持有各种资产相对吸引力的升水(premium)”。凯恩斯认为流动性是一个比较模糊的概念，不仅表现为一个时间变量，而且与社会实践和机构组织有密切联系。而Helen Makower与Jacob Marschak也提出了类似的观点，认为应该放弃对流动性概念上的深究，流动性应当与某种价格水平相类似，因此可以将它视为一系列可以度量的特性(properties)。Hirshleifer明确提出了不确定的重要性，并针对资产流动性的确定因素进行了研究。从那个时候开始，西方金融学界开始提出了许多刻画流动性的指标体系。 　　在流动性溢价理论的实证研究中，流动性度量方法有相对价差、换手率、交易额、摊销价差、因逆向选择产生的非流动成本、非流动性等指标。这些指标，有些容易统计和计算，但是应用上有很大局限性；有些比较容易理解，但是很难统计和计算。Demsetz(1968)首次从动态的角度分析了在资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，提出了基于买卖报价差和交易即时性的流动性概念。Bagehot(1971)认为，判断一个市场是否具有流动性需要考虑这样几个因素：由于信息不对称而存在逆向选择的影响、交易对价格的影响，以及由于做市商的定价策略而导致的交易成本；Black(1971)认为，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前的市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前的市场价格成交；Kyle(1985)把流动性看成是一个含糊的、难以捉摸的概念，因为其包含了许多市场交易特征，如密度(宽度)、深度、即时性和弹性等；Grossman和Miler (1988)认为，流动性可以通过观察一个市场在当前报价和时间下执行交易的能力来评价；Amihud和Mendelson(1989)认为，流动性是在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需的时间；Glen(1994)认为，流动性是为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力；O’Hara(1995)认为，流动性就是立即完成交易的价格。总体看来，对流动性的定义和刻画主要集中在两个方面：第一，流动性是以较低的交易成本进行交易的能力；第二，流动性是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。