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上市公司立案公告的市场 反应及其含义+吴溪张俊生(中央财经大学会计学院100081)【摘要】以往关于我国上市公司违反法规行为给投资者带来的财富损失的文献基本都以监管机构处罚公告作为事 件研究的原点，而未考察处罚公告之前的另一项重要事件：立案公告。我们发现，在证监会处罚公告附近的市场反应约为一2％(这与以往文献一致)，而立案公告附近的市场负反应则高达一6％左右。这意味着仅关注处罚公告事件将明显低估投资者的实际财富损失。在尝试解释立案公告日附近市场反应的截面差异时，我们发现立案公告前最近年度的盈余管理幅度越大，市场反应越负面，这意味着投资者在面临模糊信息时可能参考了此前 的会计信息质量进行投资决策。我们还讨论了本文证据对我国证券市场虚假陈述行为的民事诉讼制度的含义。【关键词】立案公告处罚公告投资者损失一、引言·大多在负的1—2％左右。这样的投资者损失虽然在统计意作为证券相关法规的执行者，证券市场的监管者在投义上是显著的，但就幅度而言并不大(特别是与国际文献资者保护中扮演重要角色(LaPortaet81．，2000、2002)。所发现的美国公司违规行为引发的市场负反应程度相为了判定执法行为的监管效果(Ferozeta1．，1991；Chen比①)，可能令资本市场参与者认为我国上市公司违反法规et a1．，2005)或执法过程的信息传递作用(Nourayi，行为的后果较为有限。1994)，学术研究通常关注涉案公司在执法宣告时窗的股价然而，证监会的执法是由一系列前后承启的程序构成反应。不过，以往关于中国证券监管机构执法行为的学术的，处罚公告只是这个程序中的最后一项。在此之前有一个研究基本上都只关注其对市场违规者的处罚及其后果。例重要的时点是证监会的立案调查公告。因此，现有的相关文如，伍利娜和高强(2002)发现在证监会处罚公告(含交献存在着明显的“重处罚，轻立案”现象。Chenet a1．易所谴责公告)前后各十天，涉案公司股价的累计超额收(2005)虽然意识到这一点，但他们指出，在他们的样本期益率平均为一1．18％。Cheneta1．(2005)以中国证监会处间(1999—2003年)，立案调查公告的日期通常并不披露。罚公告(含交易所谴责公告)作为事件原点分析了监管执相应地，如果仅关注监管机构的正式处罚事件，可能会低估法对股东财富的影响，他们发现在[一2，+2]的时窗上市公司违反法规行为给股东带来的财富损失，②进而可能内，受证监会处罚公司的累计超额收益率达到一1％至一2％。Firtheta1．(2009)进一步区分了受证监会处罚的公影响将来投资者索赔的效果。更为重要的是，如果明显低估司和受交易所谴责的公司，并发现对于受证监会处罚的公了上市公司违反法规行为给投资者带来的损失，那么就难以司，处罚公告Et前后[一1，+1]的时间窗口涉案公司股对其他的或未来的上市公司违反法规行为起到相对充分的威价的累计超额收益率约为一2％。综合上述针对中国市场的慑、警示和遏制作用，从而不利于更长远的投资者保护。研究可以看到，处罚公告给涉案公司股东带来的财富损失另一方面，我们注意到，立案公告与处罚公告在披露·本文英文版刊发于中国会计学会英文期刊ChinaJournatofAccountingStudies2014年第2卷第1期。在数据收集和整理中，陈雯靓、张浩和胨梦提供了协助。本研究得到教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET一11—0754)、北京市教育委员会共建项目、北京市会计类专业群(改革试点)建设项目、中央财经大学“211工程”重点学科建设项目以及中央财经大学青年科研创新团队项目“实证会计与审计”资助。①参见本文第二部分的相关文献回顾。②本文谈及的财富损失是财务学上的概念，即使用传统的事件研究方法度量的投资者在证券价格上的反应。此项财富损失的概念不是最 高人民法院2003年1月9日颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)第十八条所涉及的法律意义上的界定。10万方数据的信息精准性上存在明显差异。处罚公告一般都会公布上[一1，0]的时间窗口的累计超额收益率达到一7．5％，而市公司违反法规的详细细节以及处罚的具体措施③，而在调查结果公告时窗的股价未发生显著变化。立案公告中，公告的信息较为笼统和模糊，通常仅涉及定Nourayi(1994)以1977—1984纽交所和美交所89家性的(潜在)上市公司违反法规行为。以下列示了一则典被美国SEC诉讼的公司为样本，分析诉讼信息公告时投资型的立案调查公告：者的反应。他发现如果在SEC公告公司违规之前，财经媒“公司于2005年6月7日接到中国证券监督管理委员体提前发布消息，那么涉案公司会有更大的负向收益，达会湖南监管局通知，因公司涉嫌虚假信息披露等违反证券到一1．883％，而SEC