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恢复上市新制度下大股东资产注入动机与市场反应研究 ●案例研究 Case study 恢复上市新制度下大股东资产注入动机与市场反应研究——基于中钨高新的案例分析中山大学管理学院 龚凯颂 梁 颖【摘要】本文以中钨高新大股东的资产注入为例，分析了上市公司恢复上市新制度的漏洞可能会诱发大股东机会主义支持行为。研究发现：中钨高新大股东三个时期的资产注入动机都有其合理性，可定义为大股东支持行为；大股东选择定向增发的方式完成资产注入，一方面是因为中钨高新的现金支付能力不足，另一方面也是为了增加对上市公司的控制权；两次资产注入预案公告期内，公司股票的市场反应均发生了负向的变化，即使是通过证监会审核的预案也不例外。合理的资产注入动机最终未能给公司的股票带来正向的市场反应，可能是因为大股东存在不利于股东收益公平性的动机；大股东的资产注入很可能只是一种报表性质的资产注入，短期内可以达到避免退市的目的，却无法保证上市公司长期的发展。【关键词】资产注入 动机 市场反应 机会主义 制度反应两方面进行讨论。一、引言二、股票市场制度背景比较分析资产注入是大股东行为的一种。一些学者在研究中发现大股东存在掏空与支持两大类行为（John-（一）我国股票市场制度的发展历程son,2000; Friedman,2003），这在理论界得到了普遍我国股票市场制度的发展历程如表（1）所示。的认可。大股东利用其控制权获取私有收益的行为表（1） 我国股票市场制度发展历程被国外研究者称为掏空行为(tunneling)；支持行为(propping)则是指在上市公司遭遇危机时，大股东向时间来源具体进展其输入资源,通常包括捐赠财物、注入资产或者提我国股票市场制度第一次出现,规供其他形式的财务援助。2005 年以后，我国成功进1993年《公司法》定了上市公司股票暂停上市的四行了股权分置改革，大股东的资产注入行为渐渐变种条件和终止上市的三种条件。得常见，证券市场进入“价值注入”阶段（唐宗明等，仅仅对股票退市制度作了一些粗1998年《证券法》2012）。2012年下半年，上海证券交易所和深圳证略的规定券交易所相继颁布了一系列的新制度，包括恢复上上海证券交易所（以下简称进一步确立了股票退市标准和退上交所）和深圳证券交易所市新制度。新制度在一定程度上发挥了去劣存优的1998年市程序。但只是停留在书面,现实（以下简称深交所）出台《股作用，但恢复上市新制度的不完善可能诱使大股东中没有任何实际操作的案例票上市规则》产生机会主义行为，部分大股东利用资产注入方式中国证监会正式发布《亏损使公司恢复上市。PT水仙、PT粤金曼分别退市，上2001年上市公司暂停上市和终止上市公司退市制度正式启动。本文选取了中钨高新作为研究对象。从2006年市实施办法》到2012年，中钨高新大股东计划了多次资产注入方上交所和深交所发布《关于案，只有最后一次成功，这与恢复上市新制度之间完善上交所/深交所上市公司中国证券市场新制度的改革方向2012年4月退市制度的方案》的征求意己经初见眉目存在不可分割的关系。为探讨大股东资产注入行为见稿的机会主义性质，本文将从资产注入的动机和市场28新会计（月刊）2015年第4期（总76期） ●Case study 案例研究（续表）营业收入等指标属于量化类指标，被人为操控的可能性仍比较大。另外，新制度对于不同的行业并没上交所和深交所分别发布了2012年6月《关于完善上交所/深交所上新的股票市场制度基本确立有进行细致的划分，都采用统一的标准，可能因为市公司退市制度的方案》受单一指标的限制而导致某些优质的企业退市。《上交所/深交所股票上市规恢复上市要求过于宽松。第一，新制度以2011则(2012年修订)》发布，上年作为时间界限，对前后的新旧制度进行划断，表交所和深交所又分别制定了新一轮规则制度的修改和完善基现出很强烈的稳妥原则；第二，恢复上市标准过于2012年7月退市公司恢复上市、退市整本完成。宽松，必须满足的条件包括净利润为正、营业收入理期、风险警示板、退市公司股份转让暂行办法等配套不低于1000万元、净资产为正等，要达到这些要求业务规则并不困难；第三，恢复上市标准远低于IPO标准。实际操作效率低下。上市公司的退市、恢复上（二）我国上市公司恢复上市新制度的变化市不仅牵涉到证券交易所，还需要中国证监会的审第一，规定了受理恢复上市申请的时间期限为批和管理，而中国证监会又对证券交易所有着管辖三十个交易日。第二，对恢复上市的条件进行修改的权力，二者之间微妙的关系使得上市公司恢复上与完善。如表（2）所示。第三，新增退市整理期制度。市工作的处理更加的复杂化。如果上市公司在退市整理期之前已处于重大资产重组筹划或重组进程中，可以在股东大会审议表决后，三、中钨高新大股东资产注入案例概述根据公司自治原则，选择其股票终止重