投资现金流敏感性研究文献综述.docVIP

投资现金流敏感性研究文献综述 z z z P s g i o l e P f r p z z z P s g i o l e P f r p 的投资行为。因此，要研究企业的投资现金流敏感性 ，我们 也要对企业内部现金流量以及投资支出概念进行进一步 的界定。 我们通常所说的内部现金流量是指企业在日常生产 经营以及各种投资活动中所产生的净利润 、折旧以及摊 销，在弥补相关亏损、进行各种分配后，保证企业正常经营 的基础上，剩下的由企业自由支配的现金净流量 。但在研 究投资现金流敏感性时，由于侧重点不同，对内部现金流 的定义也不完全一致，致使其衡量内部现金流的指标也有 所差异。目前，国内外对于投资现金流敏感性中有关内部 现金流指标的衡量主要有两种方式：一种就是从权责发生 制的角度出发，利用净利润 、折旧与有关递延税款等的加 总求和来表示 ；另一种是从收付实现制的角度出发 ，以企 业现金流量表中经营活动所产生的现金流量的净额来表 示，而不考虑企业投资和筹资活动所产生的现金流量净 额。 投资是指以获取未来收益为目标，以实物投资、股权、 金融投资等为表现方式的各种资本支出。国内外学者根据 其研究特点大都采用两种方式来衡量企业的投资支出：一 种是在普通意义的投资支出中除去流动资产的投资，这种 方式是大多数学者所采用的衡量方式。另一种是同时除去 流动资产投资 、金融资产投资以及无形资产投资 ，他们认 为金融投资和无形资产投资有其自身的抽象性和无形性 ， 其真实的市场价值难以衡量，且在企业 日常经营中所 占的 比重也不大，因而也应将它们剔除。 总之，对于投资现金流敏感性的研究 ，虽然不同的学 者对于其变量的定义会有所差异，但只是由于其研究的侧 重点以及特点所决定，这并不影响其实证结果的有效性。 而且为了消除某些特定因素对其变量的影响，很多学者在 实证研究时往往先进行标准化处理 ，来确保实证结论的真 实有效 。 (一)投资现金流敏感性的存在性检验 最初的研究大都集中在企业是否存在投资现金流敏 感性这个问题上，即企业的投资支出是否与企业的内部现 金流有关。早在20世纪6O年代Gordon Donaldson就指出 相对于外部融资而言，大多数企业更倾向于内部融资。 Greenwald(1984)~出信息不完全会阻碍资本市场功能的 正常发挥 ，进而影响企业的投资行为。Fazzari、Hubbard和 Petersen(简称FHP)等在 1984年首次提出了融资约束假 说，验证了投资现金流敏感性的存在性问题。此后，Myers 和 Majluf(1984)、Pinegar等 (1989)以及我国学者冯巍 (1999)等人也针对存在性问题进行了相关的检验。目前， 对于企业投资现金流敏感性的真实存在性 ，学术界已经基 本达成了一致的观点。 (二)投资现金流敏感性的动因检验 随着人们对投资现金流敏感性的研究日趋深入，越来 越多的学者不再局限于存在性的检验，他们更致力于挖掘 其存在的成因。因此，对于投资现金流敏感性成因解释的 两种基本理论(融资约束理论和自由现金流理论)以及其 实证检验，就成为众多学者研究的重点。例如：外国学者 FHP(1988)、Kaplan等 (1997)、Moyen(2004)等人 ，以及我 国学者魏峰等(2004)、赵剑峰、尹航(2006)等人就针对第 一 种理论——融资约束理论 ，对企业的投资现金流敏感性 进行了检验 ；针对第二种理论—— 自由现金流理论 ，外国 学者 Jnesne(1986)、Hadlock(1988)、Cleary(1999)等人 ，以 及我国学 者何金耿 (2001)、张冀和李 辰 (2005)、孙 晓琳 (2010)等人也对投资现金流敏感性进行了检验。虽然这 两种基本理论已成为解释投资现金流敏感性成因的主 流，但由于某些特殊的国情以及制度差异等，会使得其解 释在某种情况下存在偏差。进而，有学者提出其他原因也 可能会导致企业的投资现金流敏感性 。例如 ：Cooper和 Ejarque(2001)，Abel和 Eber／y(2002)，Gugler、Mueller和 Yurtoglu(2006)等人 ，发现司法系统 、市场环境 、所有权结 构以及会计准则等差异都会导致投资现金流敏感性的差 异 。 与此同时 ，对于投资现金流敏感性动因的检验 ，即哪 种理论能更好的解释投资现金流敏感性，国内外学者对于 该问题的研究往往是在投资模型中引入相关变量与现金 流量指标 CF的交互项 ，通过交互项系数的符号判断其动 因。例如：张冀、李辰(2005)等引入了第一大股东持股比例 与 CF的交互项 ，V