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基于EVT碳金融市场收益率尾部特征研究 　　〔摘要〕 建模考察碳金融资产收益率尾部究竟呈一个怎样的分布形态，其结果表明，碳排放权配额的现货交易价格收益率并非服从正态分布；现货价格收益的左、右10%尾部在与学生t分布和GPD拟合上没有表现出实质性差异，但是越接近尾部，与GPD拟合效果越好，说明碳交易现货价格收益率极端尾部服从GPD。我国目前与碳排放权交易相关的碳金融市场还很不成熟，应逐步完善碳金融市场运行机制，加强对碳排放权交易市场价格的监管，强化对市场风险的监控，建立健全碳金融市场风险危机预警系统。 　　〔关键词〕 碳金融市场；收益率；极值理论；尾部特征 　　〔中图分类号〕F830?9 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2012）03－0017－06 　　〔基金项目〕国家自然科学基金“中国金融市场极端风险危机的SVM智能预警方法及应用”；教育部人文社会科学研究青??基金“中国与国际金融市场极值风险传导机制的实证研究”（10YJCZH086) 　　〔作者简介〕淳伟德，成都理工大学商学院教授，博士； 　　王 璞，成都理工大学管理科学学院助教，四川成都 610059。 　　一、问题的提出 　　 研究碳（CO2）金融市场离不开对碳资产价格收益特征的研究，尤其是对金融收益尾部进行有效的探讨。因为，金融资产价格时间序列尾部代表的是小概率事件，是交易价格处于极端波动状态的情形，比如金融资产交易价格序列的左尾，是指发生概率小，但一旦发生就会产生极端损失的极端事件，从而有可能致使投资者蒙受巨大损失，甚至是灭顶之灾，并可能引发经济危机、社会动荡等严重后果。 　　 特别需要指出的是，碳排放配额权是一种特殊金融资产。目前，碳排放权交易是由于部分企业实际排放的碳超过其授权的排放配额，需要购买碳排放配额以满足企业碳排放的需要，如果购买不到所需的配额将遭受排放罚款；如果购买排放权配额的价格过高，企业愿意接受罚款而放弃对排放权配额的购买；如果购买排放权配额的价格过低，节能减排失去意义，达不到应有效果。而碳排放权配额交易价格的尾部所代表的正是交易价格极高与极低部分。基于此，研究碳交易价格收益的尾部特征，对于有效地监管碳金融市场，维护低碳经济的发展具有重要的意义。 　　 金融计量分析中大量采用以“有效市场假说”理论为基石的主流金融理论，即基于EMH假设金融资产收益服从正态/高斯分布。但是，自20世纪70年代以来，计算机模拟技术与计算能力的大幅度提高，为取得丰硕的实证研究成果提供了强有力的技术支撑。大量的实证结果表明，金融市场不断涌现出诸多无法为EMH解释的 “典型事实”特征。 　　 近年来一些学者的研究结果也表明，碳金融市场资产交易价格收益率序列表现出极其复杂的分布形态，其收益时间序列分布的中间部分特征往往与其尾部特征不一致，〔1〕也就是说，碳资产价格时间序列很可能是由多个分布集成的复合分布形态。如果仍然假设碳资产收益服从特定的分布，势必降低碳资产交易时间序列的估计精度。极值理论(Extreme Value Theory, EVT)就是一种不必考虑收益率序列的整个分布状况，只对其尾部进行建模的理论(Cont,2001; McNeil and Frey,2000)。〔2〕本文以国际碳金融市场碳金融交易资产价格为研究对象，在分析碳金融资产价格收益率统计特征基础上，运用EVT对碳金融资产交易价格收益时间序列的尾部进行建模，研究碳金融资产收益尾部究竟是一个怎样的分布形态。 　　二、文献回顾 　　 收集最近几年国内外学者对碳金融资产价格的研究，我们认为其研究进入了一个新的时期。Seifert(2008)等运用随机均衡模型探讨了CO2现货价格的行为特征，研究发现CO2现货价格并非具有季节性特征；〔3〕Benz and Truck(2009)研究发现EU ETS期货与现货市场均存在典型事实特征；〔4〕王恺、邹乐乐、魏一鸣(2010)探讨了欧盟碳排放交易计划(the European Union Emission Trading Scheme, EU ETS)期货价格分布特征，结果表明，EU ETS不存在有限方差，收益率呈现非对称特征以及稳态分布适合EU ETS分布特征；〔5〕Paolella and Taschini(2008)研究表明，CO2排放权价格时间序列呈现胖尾分布；〔6〕Montagnoli and Frans(2010)对EU ETS下CO2排放权交易价格收益分布特征进行实证研究，结果表明价格收益服从有偏胖尾和尖峰分布特征；〔7〕杨超、李国良、门明(2011)以欧洲气候交易所公布的CERS期货报价为研究对象，运用状态转移与极值理论方法，实证研究了不同期货的VaR测度结果。〔8〕 　　 上述研究虽然取