投资者系统决策偏差对收益率分布尾部影响及实证研究.pdfVIP

堡塞童至篁堡墼堡茎塑些苎童坌耋星童些里堕垒兰兰竺圣 摘要 标准金融学认为，投资者是理性人，即使大部分投资者是非理性人，但是由 于完美套利的存在，市场也将是有效市场。而行为金融学认为，投资者进行决策 时具有系统性偏差，而且完美套利并不存在，所以这些偏差将对证券市场收益率 分布产生直接的影响。本文从行为金融学的角度出发，研究收益率分布厚尾的原 因，这对金融监管与风险管理无疑具有重要的意义。 投资者系统性决策偏差比较多，Debont和Thaler认为过度自信是人类最为 稳定的心理特性，他们列举了度量的证据显示人们在做决策时，对不确定性事件 发生的概率的估计过于自信。后悔厌恶是一种非常普遍存在的心理，人们常常为 做了错误的决策而自责不已，这种情绪就是后悔，损失会让人很痛苦，而后悔是 一种除损失之外，还认为自己必须对此负责的感受，因此后悔比损失更让人痛苦。 后悔厌恶是指为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们常常会做出一些 非理性的行为。模糊厌恶是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉 的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。这些心理偏差将导致投资者决策时产生 一系列行为偏差：如反应过度与反应不足、确认性偏差以及处置效用。反应过度 描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过 重，行为过激的现象。 投资者对于一些信息过于重视，造成股价在利空信息下过度下跌而在利好信 息下上涨过度。反应不足是人们对信息反应不准确的另一种形式，也可称之为保 守主义，它主要指人们思想一般存在惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有 新的信息到来时，人们对原有信念的修正往往不足。 确认性偏差是指人们～旦形成先验信念，他们就会有意识地去寻找支持或者 有利于证实自身信念的各种证据，有时甚至会人为地扭曲新证据。这种情况下， 人们不仅避免了后悔带来的痛苦，而且这些证据对自身信念的支持更增添了他们 的过度自信。确认性偏差使得投资者坚持错误的信念，直至有非常强有力的证据 出现。 Shefrin和Statman从期望理论对预期效用的两处修正出发，拓宽了期望理论 应用的外延，提出处置效用，认为盈利证券给投资者呈现的是盈利前景，投资者 此时更倾向于接受确定性的结果，而亏损证券呈现给投资者的是损失前景，投资 者更倾向于冒险赌博，于是投资者持有亏损证券的时间更长而迅速卖出盈利证 券，实现确定性收益。 本文通过分析认为投资者上述系统性的行为偏差会导致收益率分布具有以 下四个特征：一、与正态分布相比较存在厚尾；二、日收益率分布的厚尾大于周 Il 博士学拉论文 收益率分布，而周收益率分布的厚尾大于月收益率，月收益率分布的厚尾大于正 态分布；三、日收益率分布的峰度高于周收益率分布，而周收益率分布的峰度高 于月收益率，月收益率分布的峰度高于正态分布；四、收益率分布与正念分布相 比较存在偏度，并且左尾比右尾厚。 由于厚尾与尖峰是一致的，而偏度与左右尾部不同是一致的，所以本文的实 证内容只有股票价格的过度反应与反应不足、收益率分布的厚尾、不同收益率分 布之间的厚尾不同。对于过度反应与反应不足已经有比较成熟的实证方法，相对 于正态分稚的厚尾的判别方法也有很多，关键是判别不同时间单位收益率分布之 间厚尾不同的方法目前还没有，本文主要针对这个难点，基于Schmid与Mark 的成果，采用工程的方法来构建判别方法。本文采用我国股票市场上的综合指数 为样本，证明了证券市场价格存在惯性与反转；而且收益率分布具有以上分析的 四个特征。进一步证明了投资者系统性偏差对收益率分布的影响。 关键词：行为金融；过度自信；后晦厌恶；模糊厌恶；厚尾：尖峰 Ill 堡耋童重竺竺叁堡董塑坚苎童!：查星塑墼耋堡垒兰!!墼墼 Abstract The Finance holdsthatinvestorsare the Standard rational，and Theory