维尔利(300190)深度报告：渗滤液为基石_餐厨业务再接力-2012-09-29.pptVIP

* ? ? ? ? 2012 年 9 月 27 日 研究所 公司研究 评级：买入 证券分析师：杨娟荣 S0350510120011 0755 yangjr@ 实习生：蒋明 投资要点： 渗滤液为基石，餐厨业务再接力 ——维尔利（300190）深度报告 政策趋严，“十二五”垃圾渗滤液处理设施需求激增 作为环保项目，垃圾渗滤液处理设施建设、运营动 力主要来自环保政策。目前国内环保政策趋严，导致垃圾渗滤液处理设施需求激增。经测算，2011-2015 年 垃圾渗滤液处理设施建设市场规模为 240 亿元，2015 年运营市场规模为 60 亿元。在垃圾渗滤液处理行业 中，处于产业链中游的垃圾渗滤液处理设施建设商数量相对较少，有技术、资金实力的企业能迅速脱颖而出， 受益效果较为明显。垃圾渗滤液处理行业是充分竞争的市场，行业集中度不高，业内企业规模普遍较小，大 部分企业营业收入在 1 亿元以下。“预处理＋生物处理＋深度处理”组合工艺受到国家推荐，此工艺将逐渐 成为垃圾渗滤液处理的主流技术路线。 餐厨垃圾处理行业逐步开启 目前，国内餐厨垃圾处理率仅为 10%。未来发展空间广阔。经测算，国内 餐厨垃圾处理设施建设市场规模约 400 亿元，其中“十二五”期间餐厨垃圾专项工程投资规划为 109 亿元。 在政策的强力扶持下，我国的餐厨垃圾处理市场逐步开启。我国餐厨垃圾处理行业处于起步阶段，从业企业 数量不多，前 10 大企业市场份额合计约 43%，市场集中度处于中等水平。上海、北京、西宁、宁波、兰州 已形成较为成熟的运营模式，其中，政府作为主导者发挥了非常重要的作用，“政府主导”将成为国内餐厨 垃圾处理行业发展的重要特征。餐厨垃圾处理共有四种工艺路线：生产饲料、好氧堆肥、厌氧制沼气、制造 生物柴油。目前，我国呈现出多种工艺路线并存发展的状态。 垃圾渗滤液业务稳健发展 在垃圾渗滤液处理领域，公司具备较强的研发能力、领先的技术、良好的市场 形象，从存量市场规模来看，公司市场份额约为 10%，为行业内龙头企业。截至 2011 年底，公司已承建 50 多个垃圾渗滤液项目，工程建设经验丰富，竞争优势显著。目前，公司在手渗滤液订单合计约 4.9 亿元。 除此之外，年底之前至少可再签 1.5 亿元订单（不含餐厨垃圾项目），充裕的在手订单将为公司 2012-2013 年的业绩增长提供坚实保障。在运营服务方面，目前约定由公司提供委托运营服务的项目已达到 9 个，处理 能力合计 3098 吨/天，这 9 个项目全部运营时每年可贡献约 4000 万的收入。经测算，预计 2012 年公司委 托运营收入将超过 1400 万元，2013 年将达到 3000 万元左右。随着委托运营业务的快速发展，运营服务收 入将成为公司业务收入的重要补充。 餐厨业务将突破，土壤修复、污泥在萌芽 在判断渗滤液市场未来将逐步萎缩的情况下，公司发展重心开 始向餐厨垃圾业务倾斜。餐厨垃圾项目甲方多为地方政府，这与公司渗滤液业务客户形成重合，公司从事垃 圾渗滤液业务多年，已积累了丰富的客户资源，基于此，公司餐厨垃圾业务有望实现顺利发展。投资额为 1.4 亿元的常州市餐厨垃圾 BOT 项目预计将于 2012 年 10 月份招标，凭借地缘优势及已有技术储备，公司 拿到此项目的概率非常大，由此公司餐厨垃圾业务将正式迈出第一步。为打造新的业务增长点、实现持续发 展，公司意欲进军土壤修复及污泥处理领域，现正进行技术及人员的储备，公司土壤修复、污泥处理业务正 在萌芽。目前，这两个市场尚未正式启动，真正贡献业绩尚需时日。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 ? ? ? ? 2 证券研究报告 并购厦门瑞科际，奠定近年快速增长基石 瑞科际在手订单约 12 亿元，为维尔利 2011 年营业收入 2.6 亿元的 4.6 倍。作为瑞科际的控股方，维尔利有望拿到这两个项目的建设权，这将带动公司近年业绩快速增 长。当项目进入运营期后，公司亦可收获运营收入，仅 reCulture 生活垃圾资源再生项目每年即可贡献约 1.5 亿元的收入。并购厦门瑞科际，奠定了公司近年快速增长的基石。 应收账款吞噬净利润，但风险相对可控 在国内经济萎靡、地方政府财政支付能力下降的情况下，随着公 司营收规模的上升，应收账款余额亦逐年上升，2012 年 6 月底，公司应收账款余额已达 2 亿元。应收账款 增加对公司净利润形成侵蚀，2012 上半年，资产减值损失为 1070 万。分析公司应收账款结构，一年内账 款占比为 73.47%，且公司对应收账款进行了充分计提，因此，应收账款增加虽会对公司造成不利影响，但 风险相对可控。 每股价值约 24.75 元，给予“买入”评级 预计公司 2012/2013/20