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PE参与国企管理层收购模式研究 　　摘要：通过分析我国国有企业产权改革的管理层收购案例，MBO在我国的发展及现实存在的管理层筹资难、政策风险大、监管困难等问题，本文提出了运用PE模式进行国有企业管理层收购的方案，并将社保基金引入其中，合理运用PE的激励约束机制，从而解决多方利益纠葛问题。该模式将行政约束转化为经济约束，激励利益相关方主动推行国有企业产权改革，从而帮助国企管理层完成收购并且获得相应报酬，与此同时也实现了国有企业利益的全民共享。 　　关键词：国有企业；产权改革；管理层收购；私募股权 　　中图分类号：F279.129文献标识码：B 　　在我国，管理层收购是伴随着国有企业产权改革的特殊背景出现的，因而与国外管理层收购有很大区别。21世纪初，我国的管理层收购如火如荼地开展，国有企业管理层一夜暴富，出现了许多高净值个人，也出现了大量关于管理层收购引发国有资产流失的争论。2005年4月，我国出台了第一部针对国有企业管理层收购的法规，即《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。该法规关闭了大型国有企业进行管理层收购的闸门，也打开了中小国有企业管理层收购的通道。然而，虽然《公司法》、《证券法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》这些法律法规都对国有企业管理层收购有所约束，但是单单凭借法律法规的约束和监督机构的监管，并不能真正改变管理层作为内部人天然的信息优势地位，以及针对道德风险的巨大监管成本。在国有企业改革的进程中，我们既要积极推进，又要防止国有资产流失；既要与管理层适当分享利益，又要实现国企利益的全民共享。国有企业产权改革的问题，迫切要求我们有新的思路和模式。 　　一、管理层收购 　　管理层收购（Management　Buy-out）又称MBO，是指目标公司的管理层利用自有资金或者从外部杠杆融资等方式获得的资金去购买目标公司的股份，达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权，通过目标公司价值提升来获得预期收益的一种收购行为。 　　管理层收购是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理，以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。它有几种变化形式：如果收购是由目标公司以外的第三者来执行的，则是一般的杠杆收购；如果目标公司管理层采用LBO来收购自己管理的公司，则被称为管理层收购（Management　Buyout　MBO）；如果杠杆收购由管理层和职工共同发起，则称为经理职工收购（Management　Employee　Buyout　MEBO）；当管理层只买下公司的一个部门或一个下属子公司时，则称为部分管理层收购（Unit　Management　Buyout）；如果由全体职工借债买下自己的公司，则称为杠杆式雇员持股计划（Leveraged　Employee　Stock　Ownership　Plans　Leveraged　ESOPs）。 　　管理层收购不仅是利用金融套利（改变公司的资产负债结构），更加注重的是优秀的管理团队以及对优秀管理团队的强大激励来为公司增值。管理层收购的优势目前国外的研究主要有以下几个方面观点： 　　（一）降低代理成本 　　Jensen等人（1976）提出一种观点，即公司的价值受管理层行为的影响，如果管理层进行额外的非金钱消费，例如豪华的办公室，就会损害公司的价值。在西方股权分散的结构下会出现委托代理问题，他们通过比较拥有剩余索取权的经理行为和卖掉剩余索取权的经理行为，发现没有股权的管理层会与股东的利益出现分歧，产生代理成本，即经营者的股份越少，其额外津贴或奢侈消费中自己负担的部分就越少，就更倾向于非货币性福利，这就是所谓的委托代理问题。 　　管理层收购减少代理成本主要在于两方面：一方面，管理层收购本企业股份，从而拥有大量股权，甚至完全控股，管理层成为企业的股东，企业的经营绩效就与管理层的报酬直接挂钩，利益目标相一致；另一方面，管理层收购中常运用外部资金，形成高杠杆，从而要求未来有足够的自由支配的现金流偿还债务，债务的增加给管理人员带来压力，迫使其加倍努力，防止企业破产，进而促进企业效率进一步提高。 　　（二）发挥企业家才能 　　所谓企业家才能是指承担经营风险，从事经营管理并取得经营收入的人格代表。现代企业制度下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业所有者即股东，而从事经营管理的职责主要落在管理层身上。企业家只能被分解为两部分，由二者分别承担。这也就是为什么在家族企业中，股东同时兼任管理层，活到老，干到老。而在国有企业和政府部门中，善始却无法善终，59岁现象严重。Wright等人（2