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基于VIKOR法中小企业融资方式决策研究 　　一、引言 　　中小企业在追求价值最大化及股东利润最大化的目标下，无论是投资计划、营运活动、扩充产能甚至改善公司财务结构，往往需要长期且大量的资金，公司内部资金来源已不足以解决这些需求。中小企业在追求本身价值极大化及股东利润极大化的目标下，无论是投资计划、营运活动、扩充产能甚至改善公司财务结构，往往需要长期且大量的资金，公司内部资金来源已不足应对，中小企业的资金来源不同，将改变中小企业的资本结构。为数众多的中小企业经营规模逐渐扩大，经营国际化及多元化的结果，其所需营运资金也相对地增加而迫切。中小企业筹资或理财方式也由国内的增资发行普通股、特别股及发行公司债等，延伸至参与海外存托凭证及海外可转换公司债的发行。不同的外部融资方式所需成本及其所能达到的效用为管理者财务决策的重要议题。公司筹集资金进行投资和生产等活动，使公司顺利营运并获取利润，以偿还融资资金与成本。中小企业取得资金的方法在财务理论上称为融资决策。一般中小企业的融资决策中最重要的资金来源包括保留盈余、举债、发行权益债券三种。有关资本结构决策的理论，即是探讨如何才能使公司价值或股东权益最大的负债比例。从文献研究来看财务理论对融资的研究多偏向于融资顺位理论，如 Baskin（1989）、KjellmanA.S.Hansen（1995）等；资本结构，如萧大正及郑敏聪（2002）、陈隆麒及温育芳（2002）等；或现金增资绩效衡量，如 Jegadeesh（2000）、陈绮佩（2002）等。在研究方法上，则较偏向以统计方法来计算相关因素的显著性。而很少有以决策分析的方式来探讨中小企业如何选择不同的筹资工具。融资工具间的重要性如何？不同形态公司的融资工具排序又是如何？这些问题始终没有涉及或深入研究，而这成为本文的研究切入点，解决融资工具的排序问题。 　　二、中小企业融资方式决策影响因素及常用融资工具 　　当中小企业有资金需求时，资金来源方式有很多，如向银行借款、发行公司债、现金增资、应收账款、商业本票等（谢剑平，2007），但由于各种融资工具的决策效果及相关限制，如资金成本高低、对公司股价的影响或中小企业环境与法令规定等均有所不同，因此一般而言，经理人在制定融资决策时会考虑许多因素。 　　（一）中小企业内部因素 　　（1）公司规模。当一个公司因规模愈大，经营会来得比较稳健，相对便具有较高的信用评级，所以较易自资金市场举借低廉的借款利率；因此，公司会使用更多的举债来筹措资金，也即公司规模与负债比率的间呈现正向相关。 　　（2）股利政策。过去十年来，我国信息电子产业成长迅速，营业收入成长速度远大于公司股本膨胀速度，每年度盈余均倾向以股票股利发放方式将年度盈余保留在公司内部用以再投资，如此便可以减少外部举债。 　　（3）获利能力。一般而言，高获利公司表示其收入比较稳定，资金也较为充裕，有较大的机会保有较高的保留盈余，当有资金需求时，可先以充足的内部资金来应对，对外举债的可能性较低，所以依据融资顺位理论，公司负债比率会与其获利能力程负相关。 　　（4）资产抵押价值。Scott（1977）认为，若公司发行具有担保的债券，会产生财富重分配的效果，将无抵押担保品债权人的财富，移转至股东手中，使股东权益价值提高，资产抵押价值愈大者，负债比例愈高。 　　（5）事业风险。事业风险是因未来营收的不确定性而产生，即变异程度，其会受产业技术、市场景气乃至政经环境而影响。 　　（6）成长性。Brigham（1995）认为，若其它条件不变，成长愈快的公司愈依赖外界的资金。 　　（二）公司外部因素 　　（1）汇率波动。汇率波动影响了一家外销公司的获利能力、净现金流量与市场价值。 　　（2）利率市场水平。当预期市场长期利率水平未来将走低时，公司可先用短期负债来应对，等到市场长期利率下降时，再发行长期负债来取代短期负债。 　　（3）通货膨胀。通货膨胀期间只有非货币性资产才不会贬值，此时若以负债融资，将来债券到期时，实质债务会降低。 　　（三）中小企业特性 　　（1）财务状况（资本结构）。当中小企业债务融资超过一定程度时，因资本结构不健全，财务风险大于其所能承担者，一旦中小企业营运状况不稳定，可能会付不出举债利息，因此为避免周转不灵导致中小企业面临破产危机，经理人往往会考虑中小企业本身资本结构，并衡量杠杆成本效益，以决定融资方式。 　　（2）销货稳定性与成长性。销货稳定性较佳的中小企业因现金流量较易掌握，偿债能力较强，也较具融资选择能力，故可视其资金需求决定以何种方式筹资；若中小企业预期未来具有成长性，经理人可考虑先举债筹资，等到盈余增加反映在股价时，再发行新股偿还旧债。因此获利高的中小企业，通常在盈余增加后，相对减少举债融资的比重。 　　（3）资金需求与资产结构比例。中小企