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分析师提前信息披露、知情者交易及股价波动性 　　摘要：2016年1月1日，熔断机制的提出引起股市股价波动频繁，数次引发熔断高点。证券分析师作为资本市场的理性信息传播者对于指导投资者健康投资资本市场有至关重要的作用。本文从分析师提前信息披露行为与知情者交易两方面研究了股价波动性的原因，分析师的提前披露行为会导致机构投资者的知情交易更为明显，加之股市交易羊群效应的催化，股价中信息融入有泡沫，股价波动剧烈。因此，对于我国正新兴转轨的证券市场，要增加机构投资者、证券分析师、流动性交易者及噪音交易者之间的互动，加强信息传递，促进信息融入股价，平衡股价波动性，逐步提高证券市场理性的力量。 中国论文网 /1/viewhtm　　关键词：分析师 提前披露 知情者交易 股价波动性 　　一、背景引入 　　2016年1月1日，中国版的指数熔断机制正式实施。实施之后，股市不断触发熔断高点，致使股票交易数次暂停。熔断机制的出发点是通过暂停交易一段时间使得市场参与者能充分消化市场信息，更能作为一个理性投资人来参与资本市场交易。在我国，指数熔断点不断被触发，表明市场信息的消化过程仍有缺陷。 　　证券分析师是信息生物圈中，信息的生产者证券分析师与机构投资者作为资本市场信息的发布和传播者以及资本投资的引路人，在改善市场效率方面的作用不容小觑。随着2011年不断曝出荒诞的“伪研报”，与庄家勾结操纵股价，证券分析师的客观与公信力受到冲击，被投资者们斥为“黑嘴”。证券分析师产生的目的是保护投资者的利益，稳定资本市场。市场需要分析师利用专业的投资知识发布信息来增添市场理性，进而发挥市场有效性。那么，证券分析师的信息披露真的能提供市场理性吗？本文从分析师信息披露不同形式影响的视角，研究分析师信息披露对市场理性和有效性的作用途径，以期对我国新兴的资本市场改革做出理论贡献。 　　二、文献综述 　　（一）证券分析师提前的信息披露 　　分析师最重要的作用是传递信息，传递有质量的信息。郑方镳（2009）提出证券分析师的作用是通过自己专业的信息收集和分析工作，降低整个市场的信息获取成本，使市场更有效率，而他们自身也通过提供信息获取相应报酬。我国目前证券市场存在很强的短线投机心理，所以我国证券市场的分析师也更注重“短线投资”。发展中证券市场的低信息披露度与公司透明度的缺乏，增加了公司搜集信息的成本，证券分析师更基于宏观经济信息来预测工作。对于机构投资者而言，分析师提供的目标上市公司情况和分析的逻辑远比评级结果重要。蔡庆丰（2012）等人发现证券分析师为了更好地为机构投资者提供信息服务，往往会将其信息处理的成果即研究报告的核心内容通过电话沟通或者路演等方式先提供给机构投资者，再通过万德WIND等收费数据库向市场公开发布之后可能被某些媒体网站刊载供中小投资者免费下载，这一信息扩散模式也就使得利好消息的研究报告在市场上公开之前，股价已经产生了变化。鞠娟（2014）等人对卖方分析师提供服务的方式及发布研报时间的进行研究提出，R^2的下降在中间点之前，说明信息披露和研报发布总是不同步的，信息在报告发布点之前就已经开始释放了。 　　（二）知情者交易 　　当信息已经提前披露给机构投资者时，研报还未发布，股价已经由于机构投资者的事先买入而上涨，股价已经处于对机构投资者利好的位置，而当中小投资者再根据证券分析师所提供的研究报告进行投机交易时，机构投资者便可能利用价差借此机会卖出获利。中小投资者超额收益几乎仅能覆盖交易成本。需要注意的是，非知情的流动性交易者在市场中实际上充当着流动性提供者的角色，周强龙（2015）等人就在其研究中得出，当市场知情交易概率升高时，会导致市场发生对不掌握信息优势的流动性交易者的逆向选择。当逆向选择发生时，他们因在交易中蒙受损失，而最终选择离开市场，所以流动性交易者的离开更加剧市场交易的不平衡性，导致市场流动性水平下降。 　　但机构交易者进行股票知情交易并不完全是负面影响。林忠国（2011）等人就波动率与效率的视角进行研究，在不排除投资者进行大宗信息交易从而提高波动率的情况下提出，机构投资者如果进行信息交易，则更多公司特有信息（私有信息）融入股价，价格会更贴近基本价值，定价误差（波动率）减小，定价效率提高。但也说明过多的噪声交易会破坏信息融入股价。 　　（三）股价波动性 　　信息传递的好坏会直接反映到股价的波动上。Pindyck（1984），French等（1987）和CampbellHenstschel（1992）提出波动反馈效应：当股价波动增加时，投资者对风险溢价的要求会相应提升，从而降低了股票的均衡价格。因此当有好消息时，其对股价的正面影响会因风险溢价的增加而部分被抵消；可负面信息的产生会和风险溢价发生同向作用，从而更易引起股价暴跌。聂晓军（2014