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中国创业板市场IPO抑价及其影响因素实证研究 　　摘 要：IPO抑价现象在各国证券市场普遍存在，中国创业板市场相对于主板市场而言具有更强的投机性，风险也相对更大。因此，研究创业板市场的IPO抑价现象，就具有了很强的理论和现实意义。从IPO抑价理论入手，综合利用实证分析的方法，针对中国创业板市场的IPO抑价水平以及影响因素进行分析研究，并就如何促进中国创业板市场的健康发展提出相关的政策建议。 　　关键词：IPO抑价；抑价率；创业板；实证研究 　　中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0121-04 　　一、创业板市场抑价的研究背景及意义 　　创业板亦称为二板市场，即第二股票交易市场，是指主板以外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。2009年10月30日，中国创业板开市交易，为市场提供了更多更好的投资机会。 　　在创业板市场上市的企业，大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板在一方面可以完善市场结构，丰富市场品种，带来新的投资概念和机会，进一步激活现有市场并增强股市吸引力。但在另一方面，由于上市公司规模较小，存在一定风险，使创业板的投机性更强。因此，充分了解这一市场的新股定价以及股票上市后的价格变化，让众多投资者正确认识创业板市场，合理地在这一市场上选择投资对象、把握投资时机是非常有必要的。另一方面，新股定价及其上市后的价格变化，关系着发行方、承销商、投资者及监管层等诸多团体的利益。 　　二、国内外研究现状 　　IPO抑价现象普遍存在于各国的资本市场中，由于这一现象违反了市场的有效性原则，故引起了大量学者的研究兴趣。从20世纪70年代以来，Ibboston、Ritter等西方学者就此现象进行了大量的研究，得出了很多有价值的理论，促进了西方证券市场体系的不断完善和迅速发展。 　　信息不对称理论在针对IPO抑价研究的众多理论中处于主流地位。信息不对称理论认为IPO的抑价现象是对因信息不对称所造成的风险进行的补充。在一级市场上，新股发行涉及发行人、承销商和投资者三方面市场主体，他们之间存在着信息不对称，根据这三个市场主体，Baron（1982）根据发行人与承销商之间的信息不对称提出了“投资银行模型”[1]。Allen和Fauxhaber于1989年根据发行人与投资者之间的信息不对称提出了“信号显示模型”[2]。Rock（1986）将投资者分为信息占有者和非信息占有者，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，根据这两者之间的信息不对称提出了“赢者诅咒”理论[3]。 　　国内学者对资本市场IPO抑价的研究主要开始于20世纪90年代后期，他们的研究思路主要分为两种：一种是对西方学者的提出的相关理论，用本国的实际数据进行验证，看是否符合中国资本市场的状况，另一种是利用计量经济学的研究方法，研究影响中国IPO抑价的具体因素，较为普遍的有发行制度因素、监管因素、公司价值等等。 　　陈工孟和高宁（2000）分析了中国股票市场发行抑价程度以及有关影响因素，其研究结果发现，A股市场的发行抑价率远高于B股市场[4]。 　　陆建君（2002）采用上交所1998―2001年发行上市的新股为样本，通过对股票市场上新股的抑价程度进行统计，结果发现中国股票市场新股发行抑价率远高于其他国家，而造成这一现象的根源是股票市场的投机行为，因此抑制投机是解决高抑价率问题的根本措施[5]。 　　毛立军和李一智（2004）通过研究认为，中国的二级市场长期处于卖方市场，同时存在大量的乐观投资者是导致中国IPO抑价程度过高的主要原因，因此要解决相关问题，应当消除IPO市场上的乐观根源，发展壮大机构投资者[6]。 　　韩立岩和伍燕然（2007）运用不完全理性投资者的情绪，全面解释了国内市场IPO之谜，并且论证了投资者情绪是资产定价的重要因素[7]。 　　三、中国创业板市场新股发行抑价研究实证分析 　　（一）研究对象的选取及实证分析方法 　　1.研究对象的选取 　　本文选取了自2009年10月30日至2011年12月29日间首次在深交所创业板市场发行上市的281家公司，以及自2009年10月21日至2011年12月28日首次在深交所中小板市场发行上市的349家公司和自2009年10月21日至2011年12月29日在沪深两市发行上市的所有701家公司。 　　本文主要数据来源于深交所数据库和维赛特资讯通，此外，通过查找上市公司IPO时的年度报告、招股说明书，对数据做了必要的补充。本文实证分析使用的软件为SPSS19.0。 　　2.实证分析方法与步骤 　　本文实证分析方法与步骤为：首先，确定衡量IPO抑价水平的