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美联储缩表对强势美元周期与新兴市场的影响研究 　　摘要 　　规模膨胀和结构恶化是国际金融危机以来美联储资产负债表变化的两大主要特征，为了使资产负债表恢复常态运行，缩表将成为美联储未来相当长时间货币政策的主基调。具体而言，美联储计划通过缩减资产负债规模使美联储的资产/资本比例、资产/GDP比例恢复常态；通过降低证券资产，尤其是非常规证券资产的份额，使资产结构恢复常态。美联储缩表对全球经济的影响将是广泛而深远的，最重大的影响包括两个方面：一是强化四次美元加息已经确立的强势美元周期；二是引发国际金融市场美元回流，对全球经济尤其是新兴市场带来巨大冲击。作为最大的新兴经济体，我们应该密切关注美联储缩表对中国经济的影响并及时做出应对。 　　关键词 美联储资产负债表强势美元周期新兴市场 　　一、引言 　　2017年2月15日，美联储主席耶伦在国会发表半年度货币政策证词时表示，美联储将在未来数月讨论关于资产负债表规模缩减策略。4月5日美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布的货币政策纪要显示，只要经济数据保持强劲，美联储将会在2017年晚些时候采取缩表措施。2017年6月14日，耶伦再次表示，如果美国经济增长大体符合预期，预计将于2017年下半年开始资产负债表的正常化。2017年9月21日，美国宣布10月份正式启动缩表，逐步减少到期证券本金再投资，最终上限为每月缩减300亿美元国债和200亿美元住房抵押贷款支持证券（MBS）。缩表将采取循序渐进的方式，从最初的60亿美元国债和40亿美元MBS的规模开始，然后按季度逐步加码。至此，长达十年的美联储资产负债表扩张正式终结。 　　2008年爆发的国际金融危机对美国经济造成了重大冲击，作为拯救美国经济的主力，美联储不断强化质化宽松和量化宽松货币政策，以降息为主的质化宽松货币政策使美国的联邦基金利率在2008年12月降到0-0.25%的历史最低水平，以增持国债和MBS为主的量化宽松货币政策使美联储的资产负债规模不断创历史新高。逻辑上讲，美联储加息是对国际金融危机以来大幅降息的对冲，美联储缩表也只是对国际金融危机以来资产负债表扩张的对冲，都是美联储货币政策的自我修复。但是，由于美元的霸权地位，美国货币政策的任何变动，都会显著影响美国经济及全球经济的运行，因此，美联储启动缩表进程必然引发学界的广泛关注。 　　美?储缩表对全球经济的影响将是广泛而深远的，最重大的影响包括两个方面：一是强化四次美元加息已经确立的强势美元周期；二是引发国际金融市场美元流动性回流，对全球经济体尤其是新兴经济体带来巨大冲击。 　　二、美联储缩表与资产规模的常态化 　　通常意义上，美联储缩表会在资产和负债双侧同时进行，但是从美国联邦公开市场委员会的决议文件看，缩表的焦点主要集中在资产端的处理上，而且从现有文献看，学者也主要关注美联储资产端的缩减问题（王信，2015；张磊，2014）。我们认为，美联储缩表是对国际金融危机以来美联储资产不断膨胀的对冲，使非常态运行的美联储资产恢复常态运行。为了便于分析，我们有必要以国际金融危机为时间截点，建立两个时间窗口，把握金融危机之前美联储资产常态运行和金融危机之后美联储资产非常态运行的特征，并对缩表后美联储资产规模的常态化做出判断。图1描述的是2001-2016年美联储资产规模的变化。图1显示，2001年末，美联储的资产为6，629亿美元，到国际金融危机爆发之前的2007年末，美联储的资产为8，938亿美元，年均增速为5.11%，变动方向与增长速度都与同一时期美国经济运行态势基本协调。2008年美联储实施第一轮量化宽松货币政策，当年美联储的资产急剧扩张，资产增长152.71%，达到 22，587亿美元。在短短的一年时间内，资产增长了一倍有余，在美联储是史无前例的。美联储资产增速的第二个峰值出现在2011年，当年的资产达到29，285亿美元，比上年增长了20.84%，变化的主要原因是第二轮量化宽松货币政策的实施。2012年，美联储推出第三轮量化宽松货币政策，2013年资产加速攀升至40，326亿美元，比上年增长38.63%，最终于2014年末出现第三个峰值，达到45，095亿美元的历史最高位。虽然美联储宣布在2014年12月份停止购买国债和MBS债券，即终止量化宽松货币政策，但由于没有启动缩表程序，美联储的资产一直在高位运行，到2016年末，其资产规模仍高达44，515亿美元。也就是说，在2007-2016年这一时间段内，美联储的资产增长了将近4倍，年均增速高达19.53%。对比金融危机前后美联储资产的变化，我们能够发现在2001―2007年这一时间窗口，美联储的资产规模一直低于1万亿美元，而且增速相对平缓，我们有理由认为，这一时间窗口的资产属于常态运行。但是，在2007-2016年这