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CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率影响研究 　　【摘要】 文章以沪深A股上市公司2006―2012年的数据为研究样本，实证检验了CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率的影响。研究结果发现，CEO年龄越年轻，企业风险承担水平越高；CEO年龄越大，企业风险承担水平越低。进一步研究发现，年龄越大CEO的这种风险规避行为会导致资本配置行为的扭曲。具体来说，与年龄较年轻的CEO相比，年龄较大的CEO更容易导致投资不足问题的发生。 　　【关键词】 CEO年龄； 企业风险承担； 资本配置效率 　　中图分类号：F272.35；F830.59文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0052-03 　　一、引言 　　最新研究表明，CEO的个人背景特征对公司政策有着重要的影响。例如：Peng and Wei（2007）发现男性或年龄越年轻的CEO有选择较为激进企业战略的倾向；Malmendier and Tate（2005）发现过度自信的CEO往往会投资过度；Oliver（2005）、Lucas and Alexandre（2007）、闫永海和孔玉生（2010）等则发现过度自信的CEO会较多地使用负债进行融资；Yim（2013）发现CEO年龄影响着企业并购行为；Malmendier and Nagel（2011）则发现CEO的个人生活经历塑造了他们对待风险的态度。根据Malmendier and Nagel（2011）的研究，我们可以进一步推测CEO的个人背景特征，诸如CEO年龄也会对企业风险承担行为产生影响。 　　尽管CEO年龄很容易观测到，但是提供实证证据研究CEO年龄是如何影响企业风险承担行为的文献还是非常鲜见的。基于此，本文以深沪两市A股上市公司2006―2012年的数据为研究样本，从CEO个人背景特征角度，实证分析CEO年龄对企业风险承担和资本配置效率的影响。其基本思路是：首先，考察CEO年龄对企业风险承担的影响。借鉴已有的相关研究，本文采用股票收益的波动性作为企业风险承担的替代变量，对CEO年龄与企业风险承担之间的关系进行实证检验。然后，借鉴Richardson（2006）、钟海燕等（2010）的模型，估算出企业正常的投资水平，并用企业实际投资水平与估算的企业正常投资水平之差即代表企业投资不足程度（残差小于0），以进一步考察CEO年龄对资本配置效率的影响。 　　本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文为管理者个人背景特征如何影响公司政策的文献作了进一步的补充，为理解企业风险承担影响因素提供了新的证据，丰富了企业风险承担的研究成果；第二，本文丰富了有关管理者个人背景特征和资本配置效率问题的研究文献，从新的视角提供了资本配置效率的证据。管理者个人背景特征与资本配置效率之间的关系是近年来学术界关注的热点之一，但是以往研究更倾向于检验管理者个人背景特征对过度投资的影响，没有深入探讨管理者个人背景特征，如CEO年龄对投资不足行为将产生何种影响，因此，本文以投资不足为视角，就CEO年龄与投资不足进行理论分析与实证检验，对评价企业资本配置效率提供了一个新的视角。 　　 　　二、研究假设 　　现有的一些理论研究已经预期到CEO年龄会对他们的风险偏好和风险承担行为产生影响，但预期的结论并不是完全一致的。Holmstrom（1999）将职业生涯纳入研究模型，发现年轻的CEO在管理领域还没有形成良好的声誉，基于职业生涯的考虑，他们是更厌恶风险的，不愿承担较高的风险，以规避由于承担较高风险而招致失败所带来的惩罚，从而导致更加保守投资行为的发生。Bertrand and Mullainathan（2003）也发现，管理者可能基于自己职位安全的考虑，倾向于选择比较安全的投资项目，而忽略能增加股东价值、有风险的投资项目，从而导致企业整体风险承担水平较低。然而，Prendergast and Stole（1996）却将信号传递理论引入研究模型，发现年轻的CEO在投资上是更为激进的，更倾向于承担更多风险以对外传递出他们是具有较高管理能力管理者的信号。基于此，本文提出两个具有竞争性的假设： 　　H1：如果职业生涯理论占主导地位，那么CEO年龄与企业风险承担显著正相关。 　　H2：如果信号传递理论占主导地位，那么CEO年龄与企业风险承担显著负相关。 　　 　　三、研究设计 　　（一）样本选取和数据来源 　　本文的研究样本为我国沪深股市的全部上市公司，研究区间为2006―2012年。同时，依据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）剔除ST类和PT类公司，因为这些公司或处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本将影响研究结论的可靠性和一致性；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除研究区间CEO发生