第十二讲杠杆公司资本预算.pdf

第十二讲 杠杆公司的资本预算 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 （一） 引言 第二篇的主要内容 资本预算 NPV原则：一个NPV为正的项目可行 隐含的假设： 投资所需的资本为（权益融资）资本 不考虑围绕融资产生的成本以及相关的抵 税等功能 现实情形：除了权益融资，还可以选择债 务融资 财务杠杆：抵税功能 债务抵税功能将增加公司价值 问题： 当公司运用财务杠杆时，如何评价一个项 目或整个公司的价值？ 一个在完全权益公司中不可行的项目，在 杠杆公司中是否可行？ 资本预算的原理在杠杆公司的应用和推广 本讲主要内容： （1）三种杠杆公司资本预算方法：APV， FTE和WACC法 （2）三种方法的比较及不同方法适用的 范围 （3）以APV法为例说明杠杆公司如何进行 资本预算 （二） 调整净现值法 调整净现值法（Adjusted-Present-Value Approach，APV） 一个项目为杠杆公司创造的价值（两部 分）： 一部分：无杠杆公司项目的净现值（NPVL （Levered）） 另一部分：公司使用财务杠杆所产生的副 效应（Side Effects）的净现值（NPVF （Financial ）） 财务杠杆的副效应 （1）税盾效应 债务抵税功能导致公司（或项目）价值的 增加 负债价值为B，公司所得税率为T ，债务资 C 本成本（债务的年利息率）为rB的无限期 债务（永续年金）所产生税盾的现值为TCB （2）债券的发行成本 公司发行债券时向投资银行、印刷商、 律师、会计师事务所等机构支付的费用 发行成本降低了项目的价值 （3）财务困境成本 随着债务的增加，公司陷入财务困境， 甚至破产的可能性提高 财务困境成本将降低公司的价值 （4）债务融资的政府补贴 （美国资本市场）投资者购买政府发行的 债券所得利益将免缴个人所得税 通过政府融资的债务成本低于公司直接发 行债券的融资成本 符合政府产业政策，并通过政府融资的项 目事实上获得政府向公司债务融资的补贴 债务融资的政府补贴将提高公司的价值 一个项目为杠杆公司创造的价值 APV＝NPVL＋NPVF 一个例子 仅含税盾效应的项目资本预算 项目初始投资总额475000元 项目每年的现金流入50000元（永续年金） 项目每年的经营费用（现金流出）为每年 现金流入的72% 公司所得税率34% 完全权益公司的资本成本r ＝20% 0 问题1：如果项目的初始投资全部来自权益 融资，则该项目是否可行？ 年现金流入 500000 年现金流出 （360000 ） 年经营利润 140000 所得税（34% ） （47600 ） 无杠杆项目年现金流量 92400 （Unlevered Cash Flow ，UCF ） 贴现率：完全权益资本成本r ＝20% 0 UCF为永续年金 无杠杆时项目的NPVL为 92400 =− − 47500013000 0 20% 结论：公司选择完全权益融资时项目不 可行 （