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中利科技高管增持的时机选择及动机研究 　　摘要：企业所有权与经营权的分离是造成委托代理矛盾的根源，企业管理人员通过持有本公司股票能够有效缓解这一利益冲突。但是高管持有股票又会给其利用内幕消息谋取私人利益提供可能。在一定时机增持或减持公司股票可能会向外部投资者传递一定信号，使股价回到正常水平，有效提升公司价值，也有可能是出于私人目的获取超额收益。本文试图以中利科技（002309.SZ）近期发生的高管增持为例，解析这一行为背后的时机选择及其可能存在的多重动机，以期对完善高管薪酬激励契约提供一些参考。 　　关键词：高管 增持股票 时机选择 　　 一、引言 　　 高管薪酬激励与股东权益保护之间的关系研究是现代公司治理的核心问题之一。根据1976年詹森和麦克林提出的代理理论，合理的薪酬激励契约是缓解股东与管理层之间代理冲突的重要途径之一。李维安、李汉军（2006）研究发现高管持股能够使管理层自身与其他股东拥有更多共同的利益，是将管理层个人利益与公司长远利益绑定的有效手段。因此，管理层持有本公司股份也逐渐成为现代公司高管薪酬激励契约的一部分。然而，在近些年的上市公司中，管理层增持或减持本公司股份的现象屡见不鲜。基于信号传递理论，作为企业内部人的管理人员改变持有的本公司股权比例会对外部投资者产生一定的影响，进而反映在公司的股价上。高管增持或减持本公司股票对外部投资者传递出的讯息是相反的，增持通常意味着本公司股票被低估，向投资者传递的是利好信号。那么，管理层究竟何时以及出于何种目的会选择改变持有的本公司股权比例就成为公司治理的研究命题。中利科技五名高管同时增持本公司股票，是从公司层面考虑向外界传递利好信号，还是出于个人利益获取超额收益值得探讨。本文以此为背景，探究这一增持行为背后的市场时间选择及其可能存在的多种缘由。 　　 二、高管增持的时机选择研究 　　 信息不对称理论认为，管理层作为公司内部人有可能会利用内幕消息择时增持股票以获取超额收益。王雄元等（2008）通过案例研究发现，内部人可能通过利用私有信息或采取策略性信息披露策略获利。由于我国资本市场监管机制和信息披露制度不完善，这给上市公司的管理层通过选择性披露（例如延迟利好消息的公布等）等手段选择恰当时机增持本公司股票提供了可乘之机。2015年3月19日，中利科技发布公告称公司高管在3月17至18日在二级市场以个人名义增持本公司股票累计共100.82万股（如表1所示）。这一举措导致公告发布后第一天股价上涨9.54%，在此公告前，中利科技股价已在20元左右的价格中枢盘整将近一年。在公司高管增持消息公布后，公司股价一路飘红，短短几个交易日内，股价与公告日相比上涨近20%，实现了超额回报。而在此之前，中利科技股票在资本市场上表现萎靡，缺乏投资机会，难以吸引投资者的眼球。高管增持向外部投资者传递利好信号，投资者纷纷跟随购入股票，从而大幅抬升了股价。增持股票已经被管理层用作刺激资本市场的一大利器。 　　 市场时机选择理论认为，公司会在股票价值被低估时选择回购股票。股东回购股票与高管增持虽然在行为主体以及决策程序上存在差异，但回购与增持的基本利益是相同的。同时，就股票回购与增持的行为目的而言，二者均倾向于向外部投资者传递利好消息，振奋公司股价。中利科技在公告中指出本次增持公司股票是公司董事、高级管理人员对公司未来持续稳定发展的信心所做出的决定。这一公告向投资者传递出公司股票被低估的强烈信号，投资者也推定在高管增持后股价会上涨，因此纷纷跟随买入股票。 　　 从图1（图中股价均取每个交易日的收盘价;图中数据根据wind数据库信息整理得到，只截取了公告公布日前后共15个交易日的收盘价）可以很明显地看到，在中利科技公布高管增持这一消息后，股价发生了大幅上涨。其股价公告日（3月19日）收盘价为24.75元，仅在两个交易日内股价就上涨到了28.50元，也就是说公司高管仅用了2 000多万元进行股票增持就导致公司的市值上涨了近10亿元，管理层获得了双重收益。 　　 通常，持股高管具备双重身份：既作为公司的投资者，出于理性经济人的假设，高管有动机利用内幕消息适时地增减持有的股权比例以实现自身利益的最大化;又作为公司的管理人员，有义务根据订立的薪酬契约来实现公司的经营目标。也就是说，公司管理层会选择在股票价值被低估时增持，这一信号传递给投资者后，不仅会获得股价上涨带来的私人收益也会享受到公司市值提升带来的额外收益。 　　 三、高管增持的行为动机研究 　　 （一）协同与股东的利益，提升公司业绩 　　 目前，在公司管理人员的薪酬激励契约中，往往会将公司业绩作为衡量管理人员是否作为的指标，公司业绩的高低直接影响了管理人员的薪酬待遇水平。刘国亮、王家胜（2000）研究发现公司的经营绩效与经理人员