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债务期限结构的经济后果研究综述 　　摘要：债务期限结构是公司债务中长、短期债务的结构比例，其对企业经济各方面有着重大影响，但是已有的研究表明，对债务期限结构的经济后果研究并不多。本文对国内外学者对债务期限结构的经济后果研究进行了全面回顾，评价了现有研究的不足，并指出今后进一步研究的方向。 　　关键词：债务期限 非效率投资 价值 　　债务融资作为企业融资的重要组成部分，受到广泛的关注，研究成果也非常多，对其研究主要从债务整体水平、债务来源结构、债务期限结构等方面来进行。相对于前两个方面的研究，债务期限结构尚处于初级阶段，但是不容忽视的是债务期限结构对企业而言是非常重要的。表现在债务期限结构会影响债务融资成本、代理成本、债务安排、企业价值、公司治理效应和产品市场竞争等企业经济的各个方面。因此，对债务期限结构的经济后果进行研究就显得尤为重要，使得公司在安排债务期限结构时，更有目的性，以便充分发挥其作用。本文将对国内外的相关文献进行综述，了解国内外对该领域的研究现状，为我国的理论研究和实务运用提供些许证据。 　　一、债务期限结构对非效率投资的影响 　　现实世界中由于投资意愿偏误和操作失误等因素的影响，非效率投资问题广泛存在。非效率投资使公司偏离企业价值最大化的目标，影响公司的生存与长期发展（方红星、金玉娜，2003）。非效率投资分为投资不足和投资过度两种典型形式。过度投资表现为公司将资源投资净现值小于0的项目；投资不足是指企业经营者主动或者被动放弃净现值大于0的项目，这是由信息不对称而引起筹资成本提高而导致的，并非公司资源不足造成。如何减少企业的非效率投资成为被关注的焦点，现有的研究表明，债务期限结构确实会影响非效率投资。 　　（一）债务期限结构对投资不足的影响 　　Myers（1977）认为，当企业拥有过多的长期债务时，债权人有可能会获取新投资项目的大部分收益，影响股东获取正常收益，引起了股东与债权人之间的冲突。在这种情况下，股东有可能会放弃那些即使净现值大于0的投资项目，导致投资不足的问题发生。为了缓和这种投资不足的问题，Myers提出，在债务总水平不变的条件下，可以提高短期债务的比例。因为短期债务的存在不会影响股东从新投资中获取的收益，避免了债权人和股东对新项目收益的分享。因此，债务期限结构的存在可以减少企业的投资不足问题。然而，Diamond（1991）认为，债务期限结构中短期负债的比例过高，会增加企业的财务风险、流动性风险，会导致企业投资不足。因此，债务期限结构并不是越低越好，而是应该综合考虑由债务期限结构变化带来的收益以及产生的成本之间的关系才予以确定。Antoniou、Gnney 和Paudyal（2002）、Rashmi 和Bhanu（2003）从实证研究的角度对上述结论进行验证，得出的结论并不一致。Antoniou、Gnney 和Paudyal（2002）研究表明：债务期限结构与投资机会二者之间呈现显著正相关关系，这个结论对英国企业成立，而对德法两国的企业则不成立，也就是债务期限结构对投资的影响不明显。Rashmi 和Bhanu（2003）研究得出，债务期限短会导致公司在市场竞争中更加保守，相反，债务期限结构长则会导致公司在市场竞争更加积极主动，投资意愿增强，投资规模加大。 　　童盼（2005）研究发现，由于我国短期负债具有普遍的“短期负债长期占用”等特殊情况，导致短期负债融资并不能减少企业的过度投资或者投资不足问题。刘新（2008）发现，长短期债务与企业投资规模二者存在显著负相关，长期债务会加剧企业的投资不足，但是短期债务并不能减轻企业的投资不足问题，要减少投资不足必须将降低债务期限结构与发挥债权人监督作用二者紧密结合才可行。高民芳、冯爱爱（2012）研究了我国制造业上市公司的债务期限结构与非效率投资二者的关系。得出结论：制造业上市公司的债务期限结构与投资不足之间是正相关关系；债务期限结构能够有效抑制企业的投资不足问题。 　　（二）债务期限结构对过度投资的影响 　　Jensen（1986）认为，短期债务能够缓解投资过度的问题。因为短期债务的还本付息时间短，偿还压力大，对自由现金流量的需求大，这会很大程度上限制职业经理人的在职消费，也很大程度上减少了公司自由现金流，抑制了管理层的过度投资行为，从而缓解管理层与股东之间的冲突。Stulz（1990）认为债务资金的归还会限制经营者对自由现金流量的使用，减少对各种投资项目的投资，因而，发行债务可以有效地抑制管理者的过度投资倾向，尤其是短期债务筹资。Heinkel和Zechner（1990）研究表明，全权益企业存在过度投资行为是由投资项目质量的信息不对称造成的，而在投资之前过度投资会体现在证券价格上，因此通过适当增加债务比例可以消除这种非效率投资，并且产