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国企改制中国MBO解析 　　 　　近一段时间以来，在全国各地正在积极实施的国企改制这一客观背景的驱动下，MBO（Management Buy-out）――管理层收购成为国内经济及产业界论争的热门话题，从MBO的实施有助于降低企业的代理成本等MBO有利论，到MBO是加快国有资产流失的帮凶论等，不一而足。大相径庭的种种观点，一定程度上折射出国内对于MBO这一新生事物爱恨交集的矛盾心理及实施MBO的现实困境。 　　 　　MBO的溯源 　　 　　MBO由英国经济学家麦克?莱特于1980年定义，指公司的经理层利用借贷所融资本收购本公司股票的行为。MBO起源于20世纪70年代，西方公司开始实施的“回归核心”战略引发了西方产业界的第四次大规模并购，部分多元化经营的公司开始出售其非主导业务的子公司及分支机构，甚至完全退出某些特定行业，以便集中力量发展核心业务；一些公司甚至改变经营重点，将原来的边缘产业确立为核心产业，从而出售其余部分业务，甚至包括原核心业务。在上述产业整合中，如公司产权所有者将剥离出去的业务卖给公司管理层，即所有权变更而管理层不变，这便称为MBO。尽管MBO 后来演变为公司反收购的有效工具，在很大程度上，MBO 还是20世纪70年代西方公司业务重组及分拆的产物。 　　国外MBO的理论及实践表明，公司实施MBO的主要原因包括业务调整、反收购防御、获取税收优势、保密要求等，但MBO本质上仍是股东和管理层双方的一种产权交易行为，股东卖出决策的动因遵循能否获得较高的溢价收入这一简单标准，而管理层收购决策的标准是企业价值是否被市场低估或今后是否有价值提升空间。因此，交易双方存在利益上的矛盾。如何达成交易上的共识？国外MBO理论一般从价值创造和不对称信息两个方面进行解释。价值创造理论的解释为：实施MBO使公司控制权与剩余索取权相结合，因而对管理层产生有效激励和风险分担，使公司的价值提高。由这种理论派生出来的另一种解释是，根据公司理财理论，MBO是一种杠杆收购，由此产生的高负债将迫使管理层减少对自由现金流的分配（如盲目扩张、高薪酬收入和高额在职消费等），一方面降低代理成本，另一方面可有效地利用高负债的税收利益，增加企业价值。信息不对称理论则在于：通过竞标得出的市场价格是买卖双方都认可的一种公允的价格，但是由于公司经营及外部环境的不确定性，在信息不对称的条件下市场价格有可能不能真实反映企业价值，即企业价值被市场低估，而拥有较完备信息的管理层知道企业的真实价值，即便高于市场价格进行溢价收购，管理层也可以从企业价值提升中获利。 　　国外操作的MBO 属于高负债杠杆收购所采取的一种形式，而杠杆并购型MBO的制度基础及金融环境，在目前的中国并不具备，也就使得国内的MBO具有了与西方社会大为不同的较为浓厚的“中国特色”。 　　 　　MBO兴起的国情背景与理论支持 　　 　　20世纪90年代以来，随着国内短缺经济的结束，市场竞争日益加剧，国有企业经历了一个逐步“两极分化”的过程，在少数优势企业增强了综合竞争力的同时，大多数企业因体制僵化等因素在激烈的市场竞争中面临着巨大的经营压力，企业亏损或潜亏成为普遍的现象。 　　在市场经济的条件下，国有企业症结的核心是产权的主体问题已成为理论界与产业界的共识。作为一个健全的企业，其产权所有者的目标应是实现股东权益最大化，管理层的目标是实现企业的经营目标和个人收益的最大化，两者之间虽然存在矛盾，但由于管理层对所有者负责，因而可以达到一种相对的均衡。出于自身利益最大化的驱动，产权所有者对管理层往往实施一定有效的激励，使得管理层能够真实地关心企业，促成企业战略和经营目标的实现。而现实中的国有企业，产权的主体主要为国家和集体，所有者过于虚化，管理层对所有者的责任感无法简单地以自律形式得到加强，所有者对管理层的激励和约束也显得不足。 　　作为国有产权的管理者及改革的主导者，在认识并逐步解决国企的产权危机过程中，政府部门需要妥善处理一系列涉及各方利益调整的政策问题。其中，如何看待国有企业现任管理层在国企产权转型中的利益和角色是最为突出的一个问题。由于国有企业改制的利益驱动主体是地方政府和企业管理层，把企业出售给现任管理层及职工是近年来国企改制最为通行的方式。尤其是1998年以来，部分地方政府发文鼓励甚至强制推行所谓“企业经营者持大股”，MBO成为国有企业改制的一个重要组成形式。MBO能较好地满足国有企业现任管理层的利益要求，同时在一定程度上有利于保持企业经营的稳定和连续性，加上MBO往往伴随有一定比例的股份由职工持有，职工心态较企业出售给外来投资者稳定，客观上有利于获得企业管理层及职工对改革的支持。因而，在各地政府积极以政府工作任务形式布置的国企改制中，MBO事实上已成为各地国企改制的最常见范式。