基于Black―Scholes期权定价模型新三板挂牌企业价值评估研究.docVIP

基于Black―Scholes期权定价模型新三板挂牌企业价值评估研究 　　【摘要】本文首先对目前新三板挂牌企业的几种主要价值评估方法进行了梳理，并分别分析了这几种价值评估方法的优缺点，在此基础上提出了使用Black-Scholes期权定价模型对新三板挂牌企业进行估值。最后选择金刚游戏作为案例企业进行实证检验，结果发现Black-Scholes期权定价模型对新三板挂牌企业的价值评估具有很强的适用性。 　　【关键词】Black-Scholes期权定价模型 新三板 价值评估 　　一、新三板挂牌企业的价值评估方法讨论 　　回顾从新三板市场诞生至今的关于新三板挂牌企业估值研究方面的文献，可以发现目前对新三板挂牌企业进行估值的方法主要有四种：现金流折现法、相对价值法、经济增加值法和实物期权法。 　　首先，在新三板挂牌的企业大多是初创企业，它们成立时间短，未来伴随很大的不确定性，与成熟企业相比其财务历史数据缺乏，如果使用现金流折现法来对其进行估值，那么未来现金流以及持续时间的预测非常困难；其次，与新三板挂牌企业行业相同、处于同一发展阶段、财务状况相近的可比企业很少，因此使用相对价值法对新三板挂牌企业进行估值具有很大的局限性；再者，使用经济增加值法对新三板挂牌企业进行估值时，需要针对被评估企业的特点选择不同的会计科目进行调整，而这种调整是根据评估人员的主观判断做出的，因此使用经济增加值法对新三板挂牌企业进行估值带有很大的主观性，估值结果误差率较大。实物期权法中的Black -Scholes模型不仅能够克服使用以上估值方法对新三板挂牌企业进行估值时存在的缺点，而且该模型本身简洁优美，只需确定5个参数，便于大规模计算，该模型对新三板挂牌企业的估值具有很强的适用性。 　　二、Black-Scholes期权定价模型简介 　　美国芝加哥大学的两位教授Fischer Black和Myron Scholes（1973）提出了著名的Black-Scholes期权定价模型[1]。 　　该模型需要满足以下8个假设条件： 　　一是对卖空没有任何限制； 　　二是股票市场、期权市场以及资金借贷市场等均没有交易费用或税收； 　　三是标的资产在衍生证券的有效期内没有红利支付； 　　四是不存在无风险套利机会； 　　五是证券交易是连续的，投资者可以购买任意数量的标的资产证券而不受限制； 　　六是期权是欧式期权； 　　七是无风险利率r是一个固定常数，且对所有到期日都相同； 　　八是标的资产价格的变动符合几何布朗运动。 　　Black-Scholes期权定价模型的表达式为： 　　其中C为看涨期权价格，S为标的资产价格，X为执行价格，N（d）为标准正态分布小于d的概率，T为期权的到期期限，r为无风险利率，σ为标的资产价格波动率。 　　使用实物期权法中的Black-Scholes模型对新三板挂牌企业进行估值的思想是：将新三板挂牌企业看成是一个实物期权的载体，视被评估新三板企业的股权为标的资产等于该企业的股权价值与债权价值之和、执行价格为企业债务价值的看涨期权。通过使用Black-Scholes期权定价模型计算出实物期权的价值，进而达到计算出被评估新三板企业股权价值的目的。 　　三、基于Black-Scholes模型的新三板挂牌企业估值的实证研究 　　（一）案例企业的选取 　　本文选择金刚游戏（证券代码：430092）作为案例新三板企业，以2016年12月30日为评估基准日，验证Black-Scholes期权定价模型对于新三板挂牌企业估值的适用性和准确性。北京金刚游戏科技股份有限公司成立于2001年，是一家从事网络游戏、手机游戏及相关产品的开发、运营和发行的高新技?g企业。公司于2011年6月21日挂牌新三板，是新三板挂牌的第一家游戏公司，2016年6月24日又成为首批新三板创新层企业。 　　（二）参数估计 　　1.标的资产价格S。本文将金刚游戏的股权价值与债权价值之和作为标的资产价格。根据金刚游戏2016年年报，公司2016年度期末的总股本为198，730，420股，负债合计为45，375，957.26元，查询深交所网站在评估基准日其收盘价为20.00元。则有： 　　S=198，730，420×20+45，375，957.26=4，019，984，357.26（元） 　　2.执行价格X。根据现代公司的有限责任制度，金刚游戏的执行价格为清算日或期权到期日需要偿还债务的本息之和。根据金刚游戏2016年年报，公司该年度负债合计为45，375，957.26元，查询中国人民银行官网2016年金融机构一年期人民币贷款基准利率为4.35%，则执行价格为： 　　X=45，375，957.26×e4.35%×1=47，393，372.06（元）