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基于GS模型人民币外汇市场价格引导关系研究 　　引言 　　伴随着我国经济的持续发展与国际地位的提升，人民币在境外市场的影响力也不断深化。2010年6月19日，央行重启了我国汇率形成机制的改革，人民币汇率的定价机制变得更加灵活、弹性化程度更强，也为我国外汇市场的发展增添了活力。2012年，中央政府颁布了“金融业发展和改革‘十二五’规划”，政策层面明确表示“支持香港发展成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心”，为离岸人民币市场的发展提供强大动力。在地缘优势与利好政策的双重支撑下，香港顺利发展成最大的离岸人民币贸易结算中心及外汇衍生品市场。同时，随着我国货币国际化进程的推进，其在境外的影响范围不断扩大，我国台湾地区、日本、新加坡等都争相展开境外人民币交易。 　　2010年9月，香港市场上推出了一种新的人民币交易品种―远期结售汇（DF）交易，该交易在推出后得到迅速发展。经过四年多的时间，香港市场上的人民币DF交易已发展为香港离岸人民币交易的重要组成部分。在香港离岸人民币DF市场的影响下，在岸与离岸人民币外汇市场间的价格引导关系是否会出现变化，若有变化，新的价格引导关系又是怎样的，这些问题均值得研究与探讨。分析人民币在岸与离岸外汇市场之间的互动关系和信息传递，对市场参与者及人民币国际化发展都有重要的意义。对市场参与者而言，可根据多个市场价格的变化预测与自身相关市场价格的趋势，达到风险控制的目的;对我国人民币国际化发展而言，通过研究离岸人民币市场发展的状况，可以为以后制定更合理的发展方案提供借鉴作用。 　　文献回顾 　　为了探讨不同外汇市场之间的关系，一些学者基于外汇市场有效性假说的视角，检验远期汇率是否为即期汇率未来的预期。Callen等（1989）为了验证这一点，重点分析了即远期汇率间的因果关系，他发现原本的汇率序列具有不稳定的特点，转而对远期汇率及即期汇率的实际变动率进行回归分析。研究结果显示即远期汇率的变动率之间没有相互引导的关系，从而否定了远期外汇市场有效性假说。McFarland（1994）等人采用英镑与其他五种货币的汇率数据，通过协整检验法验证了远期价格是否为即期价格的预期，而其中三种汇率未通过该检验，所以他们认为远期外汇市场的运行不是有效的。 　　还有许多学者从信息流动的视角，判定不同外汇市场间的动态联系。Colavecchio and Funket（2008）对亚洲多个国家货币的境内外货币市场间的价格波动关系进行研究。通过构建GARCH模型分析了不同货币的无本金交割市场与境内外汇市场的关系，他们发现无本金交割外汇价格的波动对境内外汇价格的波动存在影响，且人民币无本金交割外汇价格已成为亚洲外汇市场上的重要波动源。Maziad等（2012）分析了中国香港市场上人民币即期汇率、无本金交割汇率及人民币在岸汇率之间的溢出效应，其研究结果表明香港市场上的人民币外汇价格对在岸人民币价格存在着波动溢出效应。 　　2005年7月，我国开启了汇率形成制度改革，新的制度使在岸人民币即期与远期外汇市场得到较大发展。不少学者对在岸及离岸人民币外汇市场之间的相关性展开研究，并以利率平价为基础来探讨境内外即期与远期汇率的关系。孔仪方（2011）根据套补利率平价理论计算出人民币无本金交割外汇汇率和本金交割外汇汇率的贬值压力指标时间序列，实证研究二者对人民币即期汇率的预测能力。从结果可看出，境外一年期的无本金交割汇率及境内一年期的远期结售汇汇率均对境内即期汇率起单向引导作用。 　　目前，更多的是基于价格引导的视角来探讨多个人民币外汇汇率之间的关联性。从时间跨度上看，该研究可分为两个阶段：第一阶段是从我国汇改（2005年7月）到香港金融当局推出人民币即期汇率定盘价（2011年6月）。这段时间里，国内学者大多以在岸的即远期外汇市场与离岸的无本金交割外汇市场为研究目标。代幼渝（2007）通过格兰杰检验分析了人民币境内外汇市场及境外的无本金交割市场间的价格引导关系，他发现境内远期市场的价格显著地引导着境外无本金交割市场的价格，境内即期市场引导着境外无本金交割市场走势，因此国内市场具有信息优势。巴曙松等（2010）采用理论与实证相结合的方法研究了境内外人民币外汇价格的动态关联，他们发现，无本金交割外汇汇率的价格引导作用比在岸的外汇汇率更强。第二阶段是从香港市场推出人民币即期汇率的定盘价至今。吴志明等（2013）采用格兰杰检验及脉冲响应法，测试了人民币的在岸外汇市场与香港离岸市场的数据。他们认为对于NDF与境内远期汇率而言，人们大多数选择NDF作为避险的途径;对于NDF和境内即期汇率（CNY）而言，CNY对NDF有单向引导力量，他们认为这是因为CNY具有本土优势，处于价格发现的中心。张喜玲（2014）通过构造GARCH模型发现，人民币的在岸即、远