对赌协议的经济学原因及其合法性.docxVIP

PAGE \* MERGEFORMAT 3 对赌协议的经济学原因及其合法性 班级：厦大金融专硕 姓名：薛坤跃 [摘要] 近年来，对赌协议开始成为国内企业融资的手段之一。对赌协议是一种估值调整机制，具有期权的性质，能够对企业管理层给予重要的激励，同时国内对赌协议相关法律法规善不成熟，限制了对赌协议的健康发展。本文从对赌协议的概念、实例入手着重分析对赌协议的经济学原因及其合法性，进而对我们我国对赌协议提出一些自己的见解。 [关键词] 对赌协议;经济学原因；合法性 Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”。对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件, 根据双方认可的业绩增长情况, 以具体业绩指标甚至股价作为协议条件,对赌标的通常被设定为企业股权, 或者是远远超出一般标准的其他支付条件如高额利息。投资方通常通过这种手段控制投资风险。对于企业而言, 签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展, 而无须出让企业控股权,只要在协议规定范围内达到对赌条件, 其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求, 企业将付出高昂代价。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，它实际上是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。 部分著名对赌协议及执行状况 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间年：2003年 主要内容：2003年至2006年, 如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%, 以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票, 或以等值现金代价支付反之,外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成, 蒙牛高管获得了价值数十亿元股 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005年 主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币, 下同）, 外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份如果净利润相等或低于6.75亿元, 永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股如果净利润不高于6亿元, 永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股, 相当于永乐上市后已发行股本总数不计行使超额配股权的约41% 目前状况：永乐未能完成目标, 导致控制权旁落, 最终被国美电器并购 融资方：雨润食品 投资方：高盛投资 签订时间：2005年 主要内容：如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元, 高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份 目前状况：已完成, 雨润胜出 融资方：甘肃世恒 投资方：海富投资 签订时间：2007年 主要内容：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权 目前状况：对赌协议被判定无效，这在中国PE(私募股权投资)界是首例 那么促使对赌协议如此盛行的经济学原因是什么呢？ 一、对赌协议的经济学原因 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。作为投资方为了获得投资利益，而作为融资方则为了获取资金，以求企业快速发展。 从本意而言，投资人其实并不希望对赌，因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往都是小股东，不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。加之国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例，在资本交易中广泛存在。对赌是融资企业努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。 融资企业达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。 PE 从制度的设计上存在着对企业的价值估计带有微妙的不确定性。为了解决不确定性带来的风险，PE 会根据企业价值变化情况不断调整投资节奏和力度，另一个有力的措施是采取恰当的激励机制，最大限度地展示企业真实潜力，激励机制的设计有效协调投资者与经营者之间的利益矛盾，实现双方信任度最大、摩擦最小、管理成本最低的双赢。 归纳起来，采用对赌协议的原因在于：（1）对私募股权投