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基于行为金融学视角对中国股市泡沫分析 　　[摘要]本文针对2006年8月至2007年8月我国股票市场存在泡沫、非理性交易比重大。应用行为金融学中的理论――噪声交易、锚定效应和羊群效应，解释中国股市泡沫形成的原因，并提出投资者建议以促使投资理念日趋理性化。 　　[关键词]中国股市；泡沫；噪声交易；锚定效应：羊群效应 　　中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1009-8283(2009)04-0029-02 　　 　　2006年以来中国股市的暴涨引起了社会各界对中国股市泡沫的关注，并且人们对股市泡沫引发经济危机的可能性十分担忧。本文的研究思路即运用行为金融理论这一分析股市泡沫的有力工具，对股市泡沫进行研究，尤其是将这一理论应用到中国的经济实践。 　　 　　1　文献综述 　　 　　　基于认知心理学和套利限制。Amos Trotsky(1990)针对投资者Os-bem定义上的理性，指出投资者具有过分自信的心理特征；此外针对现代金融理论和EMH中认为能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者的理论。Delong、Shleifer、Summers和Maldman(1990、1991)的研究表明：某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者因此仍然可以影响资产价格。国内学者杨胜刚(2002)对噪声交易在影响中国证券市场行为主体方面进行了研究，证实了噪音交易广泛存在。张宗强、金志国和伍海华(2005)对中国股票市场羊群效应进行了实证研究。羊群效应是指一种正反馈形式的投资策略，也就是“追涨杀跌”策略。许年行、昊世龙(2007)对我国上市公司股权分置改革中的锚定效应进行了实证研究。人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅断的初值开始，然后相对该初值进行调节。但这种调节往往是无效的，即：人们过分“锚定”于初值。 　　Shleifer和Summers(1990)从市场的非理性行为出发，采用噪声交易模型研究了资产定价泡沫，得出泡沫创造额外风险、减少实物资本的投资收益。使经营者更注重短期效益而忽视长期投资的结论。Shiller(2001)从经济因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美国股市1990―2000年的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产生。王连华、吕学粱(2004)提出了从投资者非理性心理和行为角度这一分析股市泡沫的新思路，阐述了用行为金融解释股市泡沫的可行性。 　　 　　2　中国股市泡沫存在的表现 　　 　　研究区间为2006年8月至2007年8月，这个阶段对于中国股市泡沫问题的研究是具有代表性和时效性的。通过对2006年8月到2007年8月上海证券交易所A股市场变化情况来研究整个股票市场的变化趋势。以下数据均来自中国证监会统计资料。 　　图中给出了06年8月到07年8月上证A股指数的变化情况，A股指数是股票市场样本股票的加权平均数，反映了A股总体价格变化。从图中可以清晰地看到A股指数的变化趋势：在一年内，上证A股指数从不到2000点涨至近6000点。对研究区间上证A股指数增长率的具体分析如下表： 　　从表中可知：股票总体价格维持了月均10.4％的增长率，最高月增长率为27.6％，2007年8月上证A股指数是2006年8月的3.14倍。2007年股指上扬的过程已经伴随着泡沫的产生。 　　股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大。下图反映了2006年8月到2007年8月的上证A股市盈率变化情况： 　　同样，上证A股市场的市盈率也大幅上升，到2007年8月已经达到59.24倍水平，市盈率超过100倍的个股比比皆是。国外成熟市场的市盈率一般在15到25倍水平波动。如此高的市盈率必须具备较高的盈利增长和净资产收益率。国际市场上，公司净资产年收益率在10％左右是正常合理的水平。07年我国上市公司平均净资产收益率仅为6.94％。从市盈率和盈利能力的比较来看，06年8月至07年8月我国股票价格相对于公司盈利能力和实际价值是偏高的。 　　从上证A股指数和市盈率变化情况可以得出：中国股市06年8月至07年8月的价格无论相对于历史同期水平还是个体公司的盈利能力和实际价值都是偏高的。 　　在2007年4月，市场换手率达到了近120倍。如果我们的市场是通过投资者的所谓“试错”机制来完成价值发现的功能，频繁地短线进出，那么这种价值发现的市场效率之低已经非常严重了。在如此高的交易频率之中，很少的交易决策是根据上市公司内在价值的判断作出的。因此，我们可以通过高换手率作出如下判断：中国股票市场的市场效率不高，非理性交易占了一定比重。 　　从上面几组数据可以看出：2006年8月至2007年8月我国股票市场存在泡沫，至少呈现