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建立新三板转板制度思考与建议 　　在我国多层次资本市场体系中，新三板市场向上连接着深交所的创业板、中小板市场，向下连接着地方性区域股权交易市场，是实体经济借力资本市场发展壮大的关键环节。在某种程度上，新三板市场“筛选”优质企业、助力优质企业健康发展的能力和效率，决定着未来我国多层次资本市场体系的整体效率。当前，资本市场健康发展已上升为国家战略，而“健全多层次资本市场体系”的一项重要内容是研究和建立新三板转板制度。 　　新三板市场发展中面临的问题 　　经过4年的高速发展，新三板市场在解决了众多中小微企业缺乏“对接”资本市场机会的难题后，一些发展过程中的新问题浮出水面：（1）二级市场流动性不足，交易规模增长停滞。2017年，新三板市场日均交易额不足创业板市场的1%，每日无交易的挂牌公司数量占比接近九成。这在一定程度上限制了新三板市场的融资功能，降低了新三板市场对中小微企业的吸引力。（2）机构投资者缺乏退出渠道。在目前的制度框架下，各类机构投资者参与新三板市场更多倾向于将其看作是一个股权投资市场，将退出的期望主要寄托在转板上市或被上市公司吸收合并。（3）做市商未能体现出有效改善流动性的作用。做市商制度引入的初衷是， 发挥做市商在股权定价方面的专业能力， 为信息不对称程度较高的新三板市场交易保持合理的流动性，但实践效果不理想。（4）挂牌公司数量良莠难辨。新三板挂牌公司的整体特征是群体数量大、单一企业规模小、稳定性较差、技术和市场风险大，投资者仍很难有效识别挂牌公司的质量。新三板市场未来的发展取决于优秀的挂牌公司能否脱颖而出，劣质公司是否会被淘汰出局。（5）拟I PO挂牌公司数量激增。截至2017年末，共有500余家新三板挂牌公司正接受上市辅导。而且，启动IPO程序的挂牌公司数量正快速增长。 　　畅通新三板转板机制的前置条件 　　新三板转板的主要目标是创业板、中小板市场。当前，新三板挂牌公司从市场准入标准、投资者准入标准、交易制度、估值水平、信息披露等各方面都与创业板存在显著差异，不在两个市场间建立有效的对接机制，就难以顺利推出转板制度。具体来说，包括以下几个方面的问题。 　　坚持新三板市场独立发展的市场定位。新三板转板机制必须考虑到新三板市场的自身发展问题，要吸取香港创业板市场因转板而沦为“鸡肋”的教训。关于我国新三板市场的定位，无论是从拓宽中国企业的融资渠道、提供更加多元化的融资产品出发，还是从构建基于差异化交易制度的多层次资本市场来看，新三板不能仅满足于做主板市场的资源传输渠道，宜采取独立发展模式的定位，要在交易机制、服务对象等诸多方面实现差别化经营。 　　控制新三板转板上市的数量。从美国的经验来看，场外市场向场内市场升级转板成功的企业数量之于整个场外市场的挂牌企业数量而言可谓微乎其微，从该现象中也可窥见美国资本市场对待升级转板态度之慎重。对待新三板转板公司的资质宜采取进行实质性管控的规则设定，保持不同层级资本市场上市规则体系的统一协调，尽量消除“后门上市”的套利空间。 　　规避市场层次间的制度套利。新三板市场内部再分层。2016年，新三板实施分层管理之后，“创新层”与“基础层”在交易制度、投资者准入制度和信息披露制度方面并无差异，“创新层”企业在交易活跃度、融资效率等方面也无显著改善。从挂牌公司不同发展阶段具备差异化的融资需求、降低创业板与新三板市场之间的制度落差以及巩固新三板独立的市场地位等方面考虑，有必要在短期内对新三板市场进行再分层――在“创新层”之上设立“精选层”，重点在于为“精选层”出台差异化的配套制度。比如，更严格的信息披露制度、较宽松的投资者准入条件、混合交易制度等。 　　有序推进股票发行制度改革。在股票发行注册制改革无法单兵突进的情况下， 创造条件提加快IPO供给数量，力争两年内解决I PO堰塞湖问题。一方面，只有IPO堰塞湖问题得到有效解决，IPO受理排队企业与新三板转板企业在上市次序方面的冲突才能消弭；另一方面，增加优质IPO供给，引导市场估值水平回归合理区间，可为新三板与创业板之间的对接提供市场基础。 　　完善与强化上市公司退市制度。国内A股市场退市功能没有充分发挥作用，大量业绩亏损的公司通过各种手段勉强维持上市资格，作为壳资源长期存在，破坏了市场秩序，导致“劣币驱逐良币”，扭曲了市场资源配置功能的体现。而且，退市功能的缺位也导致了不合理的估值水平。在转板制度推出前，有必要通过完善与强化退市制度，引导上市公司估值水平回归合理区间，缩小新三板与创业板之间的估值落差。 　　转板制度推出的路线图与时间表。新三板转板制度的推出需要首先明确或满足上述前置条件，然后才是具体的转板标准和规则。因此，转板制度推出的路线方面，应首先进行新三板内部再分层（即推出精选层）、出台精选层配套制度、增加IPO供