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并购目标价值评估方法在应用中常见问题 　　企业在进行兼并收购活动时，对收购目标的价值评估是需要考虑的重点问题，价值评估结果的准确与否在很大程度上决定了并购的成败。由于我国的并购活动起步比较晚，在引进国外价值评估理论的同时。一些按部就班，生搬硬套的做法也产生了对价值评估方法在实践中的误区，影响了并购的效果。本文比较全面的分析和探讨了并购估值过程中运用各种估值方法过程中存在的一些问题，并提出一些可供借鉴的建议。 　　 　　一、并购目标价值评估的基本方法 　　 　　1、账面价值法：适用于以得到目标企业的某些设备为目标的并购，主收购方无意继续经营该企业，同时目标企业的财务资料详实。或者并购不是市场驱动的，而是政策或母公司的要求，也可用账面价值法来节省成本。 　　2、现金流折现法：适用于在控制权发生转移的兼并和收购中，因为该方法体现了管理和控制公司经营以及利润分配的思想。 　　3、相对价值法：适用于在接受市场价格的基础上，从二级市场上购买非控制权股份。该方法解决了并购后由于经营或管理的改善产生的价值难以评估的问题。 　　4、期权价值法：适用于给主收购方带来的扩张或收缩规模价值的并购活动，该方法主要评估的是并购资产未来的价值上升空间。 　　各种价值评估方法都适用于不同目的和性质的并购活动。除了账面价值法只涉及对财务报表在会计上规范化与模式化的处理之外，其他三种方法在使用时都涉及一定的技巧，其中在理解和应用上难免会存在一些问题。 　　 　　二、现金流折现方法中常见的问题 　　 　　(一)折现率选择的争议 　　用现金流折现法(DcF)进行评估时，并购所得的价值对于折现率的选择非常敏感，因此折现率的计算与选取在该评估方法的运用中是至关重要的一步。然而，理论中对折现率的选择上却存有巨大的分歧，一部分观点认为应使用被收购方公司目前的加权资本成本或是选择被收购方公司过去的资产收益率作为折现率，另一部分观点认为应选用重组后目标企业的资金成本率作为折现率，还有些观点认为应该分别以买方企业与目标企业的资本成本作为折现率计算对应的现值。需要指出的是，这些观点都建立在相对静态的基础上而未根据实践中的具体情况进行调整应用。 　　本文认为，折现率的选择取的核心依据在于被折现的现金流的风险，在不同的情况下应用方法也有所差异。如果估计的是未考虑协同效应时被收购方的价值，那么应该将被收购方现有资产的经营风险所要求的资产报酬率作为基础，同时考虑并购后资本成本的变化，得出相应的加权平均资本成本或权益成本。如果要计算考虑协同效应后并购双方总价值，那么应该具体区分并购性质和特征来选择折现率。 　　 　　(二)终值的计算 　　终值的估计在整个估值过程中非常重要，特别是对高杠杆的收购，股权现金流的在起初的几年往往是很少的，终值的大小对最终估值的结果有很大的影响。结合以往理论，本文认为，应该采用多种方法进行估值，同时考虑行业和商业周期的因素。同时如果终值的风险发生了改变，还要考虑用不同的折现率。 　　 　　(三)协同效应价值 　　主收购方为所有的协同效应买单是合理的――这是协同效应价值评估认识中常见的一大误区。从理论上来说，两家公司在并购后的总价值减去合并前两家公司的价值之和，就是协同效应的价值，也是并购活动给主收购方带来的价值增量。看起来主收购方为此全额支付协同效应价值也无可厚非。 　　如何把协同效应的价值在主收购方和被收购方之间划分?本文认为，可以借用Harris等人提出的“第二竞购者”思想，根据第二竞购者的出价来衡量仅由被收购方创造的协同效应价值。如果第二竞购者出价较低，说明协同效应价值大部分由主收购方产生，那么主购方为协同效应的出价只要高于第二竞购者愿意为协同效应支付的价格就可以了；如果第二竞购者出价接近于主收购方，说明协同效应价值大部分是由被收购方带来的，此时主收购方支付全部的协同效应价值才是合理的。 　　 　　三、相对价值法中常见问题 　　 　　1、相对价值法主要依赖利润或账面价值等会计数据。一方面，会计数据的操纵会使扭曲该方法评估所得的价值，另一方面，使用会计数据。可能陷入过分关注历史，而忽视未来预期的困境。 　　2、相对价值法忽略了商业周期，经济衰退的因素。为了消除行业的周期性影响，可使用三年的平均净利润来代替收购公司当年净利润作为估值的基础。 　　3、相对价值法在应用中将行业作为选择可比公司的标准的做法虽然普遍，但并不科学，因为即使在同一行业内，上市公司之间在盈利能力。增长率，资产规模等方面仍会存在很大差异。 　　 　　四、期权价值法中常见的问题 　　 　　期权价值法作为并购价值评估的一个新方法，在国内介绍并购估值方法的文章中经常被提及，但主要是将实物期权模型作为新理论引入并购的定价和决策过程中，注重