债转股行将提速.PDFVIP

国内宏 2018-07-01 观周报 钟正生 债转股行将提速 zhongzhengsheng@ 张璐 lzhang@ 主要观点 一、6月统计局制造业PMI继上月显著上升后，小幅回落至51.5 。主要变化包括：1）出口 订单指数掉下荣枯线，中美贸易战激化情况下，出口形势明显恶化；2 ）主要原材料购进价格指 数进一步回升，按照经验规律预测，6 月PPI 同比或升至5%，可能导致通胀预期再度增强；3 ） 原材料库存指数显著回落，而产成品库存小幅回升，体现企业主动去库存，可能与信用环境的 收紧相联系；4 ）中型企业PMI降幅最大，小型企业反而有所回升，尤其是中型企业经营活动预 期指数降至2017年以来最低，意味着当前信用环境的收紧可能对中性企业冲击最大，而小型企 业尚可受益于普惠金融政策。总体上，价格因素对制造业生产有较强支撑，但出口需求下降、 企业去库存及紧信用，对制造业景气度的压制有所显现。 二、银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，债转股实施机构管理办法落 地。据不完全统计，截至今年初，本轮市场化债转股的签约规模已超万亿（与2016年时提出的 首批规模相匹配），但成功落地的规模只占签约总规模的10%左右。其中的主要制约包括：1） 缺乏充足的低成本资金来源；2 ）股权定价难；3 ）资本占用问题有待进一步明确。上周央行定 向降准明确其中5000亿资金用于支持市场化法治化“债转股”，同时撬动相同规模的社会资金 参与，如果执行顺利，可基本覆盖目前大行的债转股签约规模。本周机构管理办法出台后，也 在一定程度上帮助回应了上述问题，债转股的可操作性大大增强，但仍有若干细则亟待明确。 三、房地产销售热度骤升，地产调控收紧信号频出。本周全国30 大中城市商品房日均成交 面积大幅上升，三线城市创下2017年3月以来最高单周水平。有关国开行上收并暂停棚改项目 审批的消息对市场情绪冲击最大，其中可能有几方面的原因：一是，近期三四线城市房价上涨 过快，而棚改货币化对此负有不可推卸的责任，因而从调控的角度有必要适当降低货币化安置 的比例；二是，与地方政府债务整顿相联系，有必要对地方国开行的授信情况进行梳理规范； 三是，PSL借道国开支持棚改，属于一种不甚透明的基础货币投放，可能从货币政策框架的角 度也考虑做出一些调整。综合这些考虑，我们认为三四线城市房价上涨可能因此而明显放缓， 但相关资金和实物安置并未叫停，对房地产投资的影响可能有较长时滞。 四、资金面平稳跨季，债市喜迎“牛陡”。上周定向降准、本周央行货币政策委员会二季 度例会上“保持流动性合理充裕”的表态，令市场对流动性宽松的预期大大增强。叠加国开行 暂停棚改项目审批的消息加剧了经济下行担忧，10年国债收益率突破了4 月降准后创下的低点。 我们认为债券利率的进一步下行仍存在一些阻滞：一是，PMI、工业利润等数据并未确认经济 的全面走弱，目前市场预期可能打得偏满，尤其是我们草根调研了解到6 月信贷投放有明显增 长，6月增长数据可能有所缓和。二是，金融严监管的环境下，市场缺乏增量资金，仍对收益率 下行的空间构成制约。三是，6月PPI或将明显反弹，从通胀角度也不利于收益率的下行。 五、人民币兑美元的超速贬值，导致人民币兑一篮子货币汇率也快速走贬。我们观察到， 本周“逆周期因子”和市场供求均指向人民币贬值，市场情绪和政策导向罕见地相一致。我们 认为，随着人民币对美元贬值幅度逐渐与本轮美元指数的涨幅相匹配，人民币对美元汇率或将 在6.7-6.8左右企稳。这就基本释放了前期积累的高估压力，而央行诉诸汇率手段抵抗美国加关 税影响的可能性很小：一方面，在当前“三大攻坚战”的关键时点，央行不会放任、