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管理层持股与公司业绩基于内生性考虑 　　[摘要]以02-04年703家A股上市公司为研究样本，考察管理层持股与公司业绩之间的关系。首先，通过主成分分析法构建公司的业绩指标；然后使用OLS回归来检验两者之间的相关性，最后构建联立方程，通过最小二乘法来考察管理层持股的内生性，本文发现：管理层持股与公司业绩之间呈倒U型关系，但在考虑内生性之后，管理层持股对公司业绩的影响在统计上不在显著，而公司业绩显著影响着管理层的持股，验证了管理层持股的内生性。 　　[关键词]管理层持股 公司业绩 内生性 　　 　　一、文献回顾 　　JensonMeckling（1976）提出的“利益一致假说”认为，管理层持股有利于管理层与外部股东的利益趋于一致；而Stulz（1988）通过建立模型证明当管理层持股达到高水平时，市场对其的约束力下降，从而导致管理层持股与公司价值负相关关系，即经理损害假说。Mock等（1988）以1980年《财富》500强的371家公司做为研究样本，发现管理层持股与公司业绩呈区间效应，区间临界点为5%，25%；McconnellServaes 　　（1990）发现管理层持股与公司价值呈倒U性关系。当管理层持股比较低的时候，利益一致假说成立；当持股比较高时，经理损害假说成立。 　　近来来，国外学者将注意力集中到管理层持股的内生性上。内生性最早有Demetz(1983)年提出，认为所有权结构包括管理层持股，是在均衡中内生决定的，取决与公司的内外部环境等，随后DemetzLehn 　　(1985)给出了公司股权内生性的证据。Cho(1998)把管理层持股、公司价值和投资做为内生变量，通过建立一个三个等式的联立方程，发现在有较高的Q值或者更好的投资机会的公司经理更倾向于高比例持股，但没有发现管理层持股对公司价值显著的影响。DemsetzVillalonga(2001)通过使用两阶段最小二乘法，发现管理层持股对托宾Q没有影响，但是它却影响着管理层的持股，且两者是负相关关系。 　　国内，于东智，谷立日（2001）对1999 　　年944家A股上市公司的研究表明高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但不具有统计上的显著；徐承明，濮卫东（2003）发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈正相关关系；目前，国内的学者较少考虑管理层持股的内生性问题。魏锋（2006）、郭繁（2006）借鉴了cho(1998)年的方法验证了管理层持股的内生性。本文采取与上述学者不同的业绩衡量方法，通过主成分分析法对各样本进行评分，用得出的分数来做为公司业绩的替代变量。其次用OLS回归来考察管理层持股与公司绩效之间的相互关系，然后再用两阶段最小二乘法来考虑管理层持股的内生性问题。 　　 　　二、研究方法与数据 　　（一）变量的定义 　　本文将管理层界定为董事会、监事会成员和高级管理人员（包括：经理、副经理、CFO、董秘以及公司章程规定的其他高级管理人员）。持股比例为管理层实际拥有的股票占公司普通股总股本的比例。同时，本文采用一系列反映公司业绩的指标，然后用主成分分析法对各样本进行评分，以此做为业绩衡量的指标。本文在参考财政部2002年颁布的《企业绩效评价体系》的基础上构建如下指标体系：表示盈利能力的每股收益、净资产收益率、资产报酬率；表示资产营运状况的总资产周转率、流动资产周转率；表示发展能力的主营业务收入增长率、净资产增长率和表示企业现金能力的每股经营现金流量。通过对上述8个指标的主成分分析，提取了4个公共因子(Yi)。因子检验指标KMO值为0.727，属于适当有效的范围；4个公共因子对方差解释的累积贡献率为83.887%。这两个指标都说明了主成分分析是有效的。最后本文的得分模型为： 　　Fi=(42.749*Y1+17.606*Y2+12.142*Y3+11.390*Y4)/83.887， Fi，表示各样本的得分。 　　（二）数据 　　本文选取了上海、深圳证券交易所上市的A股公司为样本，考察期间为2002到2004年。管理层持股的数据来源于CCER经济研究中心，财务指标数据来源于WIND资讯金融数据库。同时排除了：管理层零持股的公司；金融行业；ST公司和已经退市的公司，数据缺失的公司；指标体系中指标特异的样本。本文这里定义特异指标为：Z平均值+3*方差,或者Z平均值-3*方差。最后选取了703家公司，共2009个公司年。 　　（三）假设与模型 　　根据上面两个假说，本文认为管理层持股与公司业绩是非线性关系。当管理层持股比例在一定范围内时，管理层持股有利用公司业绩的改善；若超出这个范围，则不利于公司业绩，故做如下假设： 　　H1：管理层持股与公司业绩之间呈倒U型关系 　　为了检验上面的假设，本文构建了一个管理层持股的二