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管理层股票期权激励实施动因研究 　　摘要：文章从代理理论、金融结构、公司治理角度研究了我国管理层股票期权激励实施的影响因素，提出国有控股是解释目前股票期权激励决定因素实证结论相互矛盾的关键因素。文章以2006～2012年实施股票期权激励的上市公司作为研究样本，以同时期、同行业、同数量的未实施股票期权激励的上市公司作为控制样本，研究发现：国有上市公司规模、公司风险同股票期权激励实施正相关，民营上市公司公司规模、公司风险以及债务比重同股票期权激励实施负相关；流动性约束与股权集中度与股票期权激励实施不相关。 　　关键词：股票期权；激励；实施动因 　　一、引言 　　自20世纪50年代以来，世界各国的上市公司采取了各种形式的以股权为基础的激励措施，其实质是通过市场为管理层支付报酬，它的优点是以股票升值所产生大于行权价的差额作为管理层的报酬，从而将管理层的报酬与股东财富相结合。2006年1月1日，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，按照规则我国上市公司实施的股权激励属于业绩型股权激励，并且业绩指标必须是考虑了行业因素之后的，甚至期权的授予也以一定的业绩为条件。近年来，国内对股票期权的研究多从其实施效果角度进行研究，如顾斌、周立烨（2007）以及谢德仁、陈运森（2010）的研究。根据谢德仁、陈运森（2010）等的研究，股权激励能够增加股东财富，而且行权条件越高越有助于股东财富的增长。那么为什么还有大量上市公司没有实施股票期权呢？我国上市公司实施股票期权的决策是依据什么？上述问题构成本文的研究主题，我们利用我国A股上市公司的经验数据进行检验，结论有助于深入理解上市公司实施股权激励的动机。 　　二、文献综述与假设的提出 　　（一）基于代理理论的研究 　　代理理论认为，代理成本高的企业更可能采用降低代理成本的激励措施。Jensen和Meckling （1976）认为随着公司规模的扩大，对管理层的监管将越来越难，即代理成本越高。Kato et al（2005）的研究发现公司?模与股票期权的授予成正相关关系。然而经验证据并不一致，大规模公司意味着更容易受到公众和分析师的关注，这样会导致信息不对称的降低，即代理成本的降低，那么公司规模与股票期权的采用则是负相关的，Oyer和Schaefer（2005）发现了这种负相关性。代理理论认为在投资机会比较多增长率高的公司，管理层的行为更难观测，结果是管理层拥有更大的自由裁量权，代理成本上升。所以代理理论预测投资机会与股票期权的采用正相关。Kato et al（2005）的研究发现了这种正相关性。但是也存在相反的证据，Yermack（1995）则发现投资机会同股权激励的采用负相关。 　　代理理论还认为公司风险会降低股权激励的采用，原因在于管理层不像股东那样可以分散风险，管理层所持有的人力资本具有不可分散性。风险厌恶的管理层在面对高风险公司时，需要均衡风险，要求高水平确定性的报酬。Dee et al（2005）的研究同风险均衡假设相一致，公司风险与管理层股票期权激励负相关。然而公司风险的增加意味着管理层自由裁量权的增加，即代理成本的上升，这会影响股票期权激励的采用，Cordeiro和Veliyath（2003）的研究则发现它们成正相关关系。 　　从上面的文献分析，基于代理理论的研究实证并不一致，一方面随代理成本的提高，监督难度的增加，公司倾向于采用股票期权激励以使管理层目标与股东目标相一致；另一方面，由于公司受到公众与分析师的关注等原因导致信息不对称下降，从而较少采用股票期权激励。在我国，股权集中度普遍比较高，无论是国有上市公司还是民营上市公司均是如此。但是，对于国有上市公司来说，其控股股东即国有控股股东并不具有真正控股股东的监督动机和收益，且在国企内形成了内部人控制，所以我们预测国有上市公司实施股票期权激励是代理问题的表现，而民营上市公司实施股票期权激励则是代理问题的解决方式，据此提出以下假设： 　　H1a：对于国有上市公司，公司规模与股权激励正相关；对于民营上市公司，公司规模与股权激励负相关。 　　H1b：对于国有上市公司，公司风险与股权激励正相关；对于民营上市公司，公司风险与股权激励负相关。 　　（二）基于财务结构的研究 　　第二个研究视角是基于财务结构解释公司实施股票期权的动因，在这里财务结构包括了资产结构和资本结构。相对于现金薪水和奖金，股票期权并不需要公司支付现金，从而允许公司保持流动性，因此股票期权更多被面临流动性短缺的公司实施。大量经验研究证实了这种流动性与股票期权实施的负相关性，如Chourou et al（2008）的研究，而Ittner et al（2003）则发现了相反的证据。我们认为，公司的流动性短缺问题还和公司的融资能力有关，而在我国由于金融制