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管理层持股与公司绩效实证研究来自深交所A股经验证据 　　摘 要：公司治理理论中股权激励问题首当其冲：在两权分离的情况下恰当的激励能够减少代理成本，增加企业价值；激励不足或过度会增加代理成本，影响企业价值。以在深交所上市413家公司为研究对象，运用非线性模型对上市公司管理层持股与经营绩效的相关性进行实证检验。结果表明二者之间存在三次曲线关系：管理层持股在0%～13.71%之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而增加；管理层持股在13.71%～44.99%之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降；管理层持股超过44.99%时，公司绩效再次随着管理层持股比例的增加而增加。实证结果对当前企业股权激励现实有一定指导意义。 　　关键词：管理层持股；公司绩效；公司治理 　　中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）06-0094-05 　　20世纪90年代以来，国内外对于股权激励的实证研究在数量和质量上都是突飞猛进的。但纵观学者们的研究并没有在股权激励领域形成一致性认识。由于中国资本市场外部环境以及内部公司治理情况与国外存在很多差异，国内学者在对国内进行研究时就得出了许多与国外研究不一致甚至相悖的结论。本文在现有股权激励理论和实证分析的基础上，运用深交所上市的413家公司数据试图揭示在中国特殊的市场和制度下管理层持股对公司绩效影响。 　　一、文献回顾 　　随着股份公司的兴起和发展，公司的剩余索取权和剩余控制权发生了分离，企业管理层拥有剩余控制权，股东只享有剩余索取权，二者的目标函数并不一致，信息不对称时代理成本愈加明显。股权激励是减少代理成本的重要途径，传统理论认为赋予管理层一定的股权，可以使得其目标函数与股东的目标函数趋近，代理成本会相应减少，公司绩效会随之提高。但国内外对此的实证结果并没有形成一致结果。 　　国外关于股权激励和公司绩效的正式研究始于Jensen和Meckling（1976），他们认为管理层持股是解决代理问题的一个措施，管理层持股使得管理层与股东的利益更加一致，所以二者应该是一种正相关关系。Loderer和Martin（1987）实证研究发现当管理层持有较多股份时，公司业绩并没有改善。Morck，Shleifer和Vishny（1988）得出：管理层持股比例在0%～5%的范围内，托宾Q值与管理层持股呈正相关；5%～25%之间，二者成负相关关系；超过25%以后，二者成正相关关系。Myeong-Hyeon Cho（1998）使用500家制造业公司的数据，采用普通最小二乘法研究得出，内部股东持股比例在0%～7%时，公司价值与内部股东持股比例正相关；内部股东持股比例在7%～38%时，二者成负相关关系；内部股东持股比例在38%～100%时，二者又成正相关关系。McConnell和Servaes（1990）得出管理层持股比例与托宾Q值之间呈倒U型关系。Griffith，Fogelberg和weeks（2002）的研究支持了Morck，Shleifer和Vishny（1988）的结论，即管理层的持股比例与公司价值是曲线关系。 　　中国与欧美国家在公司治理、社会环境等方面存在重大差异，国内学者对中国上市公司管理层持股与公司绩效的之间的看法莫衷一是。周建波和孙菊生（2003）研究发现成长较快的公司的业绩与股权激励的强度成正相关关系。黄小花等（2004）实证研究表明，管理层持股比例在0%～4.41%时，公司绩效与管理层持股成正相关关系，在4.41%～32.88%时，二者成更强的正相关关系。而管理层持股比例大于32.88%时，二者成负相关关系。何枫、陈荣（2008），实证发现公司管理层持股对公司效率有积极的影响。王生年（2008）实证检验发现管理层持股比例与公司绩效不成显著关系。杜兴强、漆传金（2008）研究发现：公司绩效管理层持股成二次非线性关系；通过建立单一方程和联立方程来分析两者的相互影响性，发现管理层持股与公司业绩之间具有内生性。紧接着白俊、肖淑芳、金田、刘洋（2012）实证得出在考虑到内生性的情况下，股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响。上述两篇关于内生性问题的文章得出的结论并不一致，也说明了在国内资本市场并不像国外那么完善时，考察管理层持股对公司绩效的影响就没必要考虑内生性问题。赵玉珍、张心灵、邹玲（2012）利用了2008―2010年的国内上市公司数据，对股权激励和公司绩效关系的研究表明：从长期看中国上市公司股权激励能提高企业经营绩效。上述国内外的研究丰富和深化了我们对管理层持股和公司绩效的关系，但关于这方面的研究并没有形成统一认识，国内外的学者的实证结果差异较大，由于国内外情况不一样，国内参照国外的有些实证做法并不可取。因二者的内生性问题