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管理层对股权激励行权价格操纵行为研究 　　摘 要：笔者研究管理层对股权激励行权价格的操纵行为，结果发现，管理层对行权价格的操纵表现在对股权激励计划草案公布日的时机选择，公布日之前股票价格下跌，公布日之后股票价格上涨。进一步，高管激励份额越高，公司治理水平越低，则行权价格被操纵的可能性越高。行权价格被操纵带来负面的经济后果，分别降低24个月、36个月的长期股东财富（BHAR）高达20%、25%以上。 　　关键词：行权价格；管理层权力；高管激励份额；公司治理；长期股东财富 　　引言 　　2006年1月1日，《上市公司股权激励管理办法》开始施行，标志着我国股权激励机制的正式建立。股权激励作为一种公司治理机制，实施宗旨在于降低代理成本，使得管理层利益与股东利益趋于一致，从而促使管理层最大限度为股东利益工作并减少道德风险行为。股权激励发挥作用与否依赖其方案设计。在股权激励的方案设计中，行权价格（如果标的物是限制性股票，则对应是授予价格，下文统一称为行权价格）对管理层自身利益至关重要，因此也成为管理层利用权力影响股权激励的关键点。管理层的收益=股票出售价格-行权价格。如果管理层使得行权价格处于较低点，即使不努力工作增加企业价值（即提高出售价格），也能够获得较大的寻租空间。基于美国资本市场的研究普遍认为，管理层通过时机选择或回溯操纵行权价格，攫取私人利益。那么，我国实施股权激励过程中是否存在同样的现象？为了回答这个问题，本文研究管理层对股权激励行权价格的操纵行为。研究内容包括三个方面：（1）管理层是否操纵行权价格；（2）行权价格被操纵受到哪些因素的影响；（3）行权价格被操纵带来怎样的经济后果。 　　本文的贡献有两个方面：第一，本文研究扩展我国行权价格操纵行为的研究。目前，吕长江等（2009），吴育辉等（2010）对我国股权激励行权条件及其影响因素做出一定的研究。王烨等（2012）、张治理等（2012）研究我国管理层对行权价格的操纵。然而，国内研究尚处于起步阶段，许多问题有待进一步深入。本文不仅研究管理层对行权价格的操纵表现，还进一步研究行权价格操纵的影响因素与经济后果。本文结论能够扩展股权激励方案设计的研究成果。第二，本文结论为监管机构的进一步决策提供一些依据，也使得投资者、社会公众对股权激励的理解更为深入。 　　一、文献综述 　　在美国，根据公司的股权激励计划，董事会每年授予管理层一定数量的股票期权。授权日可能每年几乎相同，称为固定授权日；或者每年的授权日不同，称为变动授权日。一般而言，董事会以授权日的市场收盘价作为行权价（Heron et al，2007）。基于美国资本市场的研究普遍认为，管理层通过两种途径影响授权日的时机选择，以获得较低的授予价格。一是选择授权日发生在预期股票价格上涨之前；二是选择授权日发生在预期股票价格下跌之后。Yermack（1997）以1992年～1994年的620个管理层期权授予为样本，发现在授权日之后的50个交易日内，平均超额收益率超过2%。笔者认为，该现象是管理层机会主义行为的证据。管理层预期在某一时候会对外公布好消息，股票价格将要上涨，因此选择在公布好消息之前确定授权日。Aboody 等（2000）以1992年～1996年的2039个固定授权日的期权授予为样本，研究结果与Yermack相似。由于样本的授权日是固定的，笔者认为管理层选择在固定授权日之后对外公布好消息。Chauvin 等（2001）也以固定授权日的期权授予为样本，发现授权日之前的超额收益率显著为负，表明管理层选择在固定授权日之前对外公布坏消息。 　　面对授权日前后的股价走势，学者提出了另一种解释。至少有部分股权授予，管理层并非操纵授权日前后的消息公布，而是在事后回溯授权日。由于在萨班斯法案之前，授权日与向SEC汇报日之间存在较长的间隔，管理层可以事后根据一段时期的股票价格走势，确定价格较低或最低的一天为授权日。所公布的授权日是管理层事后选择的，并非真正的授权日。在Lie （2005）提出授权日回溯的假设后，Collins 等（2005），Heron 等 （2007）都以萨班斯法案的影响为契机，更好地证明管理层存在事后回溯行为。研究发现，在萨班斯法案之前，授权日之前的超额收益率显著为负，之后显著为正；在法案生效后，管理层必须在授权日后的两天内向SEC汇报，这种股价波动模式极大地弱化。这证明至少部分管理层存在事后回溯行为。Heron 等（2009）采用新的方法估算，1996年～2005年期间，大约18.9%的期权授予存在回溯或操纵，这一比例在萨班斯法案之前为23.0%，之后降为10%。 　　国内的相关研究还处于起步阶段。王烨等（2012）以2005年～2011 年期间公告或实施股权激励计划的上市公司为样本，发现管理层权力越大，